资产负债表型衰退理论假说及其对中国的启示

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1、资产负债表型衰退理论假说及其对中国的启示(2011-11-0919:06:05)转载▼标签：财经有直接关系。1、证券公司过度负债的原因之一是违规从事委托理财委托理财业务滥觞于1996年的大牛市，在1996年之后的几年中，因股市投资的获利能力较强，大多数证券公司采取非法集资的方式从社会上融资。因为证券公司没有将委托理财业务计入年报，因此，对于证券公司的委托理财的规模的准确估计存在一定的难度。据有些媒体分析，当时“透明与不透明的委托理财超过2500亿元，违规的超过1000亿元。100多家券商或大或小都有委托理财纠纷”

2、（参见《证券市场周刊》2004年第24期《委托理财末路》一文）。违规规模远远大于1000亿元是行业内部比较一致的估计。委托理财的风险来自承诺给资金委托方最低的收益回报，有的委托理财的最低回报超过15%。认真分析国内当前盛行的委托理财模式，我们发现，它们和经典的欧美的证券公司资产管理模式有着本质的区别。合法的资产管理模式是：有资格的资产管理人根据不同客户不同的风险偏好和资金性质，制定相应的资产管理契约，经客户首肯后，管理人严格按契约管理，并按管理的资产规模收取管理费。虽然在一定条件下存在业绩报酬，但资产的收益和风险

3、完全由客户承担，管理人不得承诺收益、分享收益与承担损失。美林、摩根和国内的新基金都遵循了这一标准。然而，我国证券公司的委托理财业务和这完全不同，愿意自己承担收益与风险的客户凤毛麟角，客户只关心满意的固定收益。当时的证券公司从事的所谓的“资产管理业务”实际是通过负债来投资股票的行为。2、证券公司过度负债的原因之二是违规国债回购2004年，证券公司的违规国债回购集中曝光，其涉及的资金之大，牵涉的证券公司数量至多让监管当局始料未及。从已经公开披露的资料看，鞍山证券违规国债回购规模是5.8亿元；大连证券违规国债回购规模是

4、24亿元；富友证券违规国债回购规模是39亿元；新华证券违规国债回购规模是20多亿元；爱建证券违规国债回购规模是20多亿元。在当时被接管或处理的证券公司中，几乎所有的问题券商都跟国债违规有关。由于存在制度上的漏洞，很多证券公司挪用客户的债券到市场去抵押融资。2002年，由于宏观经济走势依然不好，市场预期利率还会下调，极大地刺激了国债回购市场的交易。很多券商大量挪用客户的国债进行违规回购。但到了2002年下半年，国债市场失去往日的雄风，一路低走，市场出现巨大规模的平仓交易，使从事国债回购交易的投资者损失惨重，特别是挪

5、用客户债券从事违规回购交易的机构出现巨额亏空。据有关人士分析，目前交易所国债回购总额达到5356.97亿元，违规国债回购资金高达1000多亿，也有估计到1500亿元的观点。3、证券公司过度负债的原因之三是挪用客户保证金证券公司大范围、大规模挪用客户交易结算资金，是2004年之前中国证券市场始终存在的公开秘密。在股票市场行情好的时候，挪用客户保证金的规模也最大，在股票市场行情淡的时候，挪用客户保证金的规模相对少些。但因为该数据非常敏感，无法得到准确的数据，从已经公开的被处理的证券公司的资料看，挪用客户保证金的规模相

6、当大，总规模可能超过1000亿元。当时的证券公司通过上述三条途径增加了约3500亿元负债，而截至2004年底的所有证券公司的账面总资产是4045亿元，净资产只有963亿元。这些资金主要用于投资股票，而且主要是通过“坐庄”的方式来操纵股票价格，使股价严重脱离上市公司的基本面。当股价泡沫破灭，证券公司立即陷入了财务危机。2003年至2004年，南方证券、德恒证券、恒信证券、中富证券、汉唐证券、闽发证券、辽宁证券等数十家证券公司被托管或破产清算，其它证券公司的财务状况同样陷入了困境。当证券公司全体陷入财务危机时，需要不

7、断减少负债，缩减资产规模，结果是股价的不断下跌。因为违规负债的3500亿元很多没有列入证券公司的资产负债表，因此，我们无法准确知道证券公司为了修正资产负债表一共缩减了多少资产。从公开的资料看，2005年底我国证券公司的数量比2004年底减少了17家；总资产从4045亿元减少到3090亿元，减少了近1000亿元；净资产从963亿元减少到629亿元。证券公司自身实际上失去了融资扩张的能力，陷入了典型的资产负债表型衰退。2005年之前，证券公司是股票市场的主要机构投资者，证券投资基金是2003年以后才迅速成长的。当证券

8、公司陷入资产负债表型衰退时，对股票形成了相当大的压力。于是，出现了经济高速增长、上市公司盈利大幅度增长背景的大熊市，2003年至2005年中国经济出现了前所未有的高增长、低通胀局面，钢铁、有色金属、煤炭、房地产等行业出现历史上少见的繁荣，但股市却是熊市。真正的“杀手”就是证券公司出现了资产负债表困境：到期债务无力偿还，无法增加得到新的融资，于是不断卖出股票，减少负债。导致