论2019年经济的拐点：中国经济会出现资产负债表型衰退

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1、内容目录1、引言：经济拐点之争与资产负债表型衰退42、经济衰退的一般规律：国际经验52.1、一般经济衰退VS资产负债表衰退52.2、案例研究：2008年之后的美国与欧洲73、中国经济衰退的历史回顾113.1、中国增速下行与复苏符合国际经验113.2、2015-2015年企业资产负债表修复与经济下滑124、居民部门的资产负债表需要修复吗？164.1、居民主动修复资产负债表的条件164.2、居民主动去杠杆可能性不高：一二线VS其它城市174.3、2019年的房地产投资和消费增长展望194.4、消费的下滑与杠杆率上升有多大关系？21

2、5、对于2019年经济相对乐观的原因236、风险提示23图表目录图表1：房地产销售和房地产投资单月同比4图表2：经济的衰退与复苏5图表3：不同类型经济衰退的时长和复苏需要的时长6图表4：几种不同原因衰退的时长和产出损失6图表5：几种不同原因衰退后复苏需要的时长6图表6：美国历次衰退之后的劳动力市场表现7图表7：美国各部门债务占GDP的比重（%）8图表8：美国的长期无风险真实利率和房地产价格8图表9：美国、欧元区人均GDP（美元不变价）9图表10：美国欧元区失业率对比9图表11：欧元区各部门债务/GDP比重（%）10图表12：中

3、国工业生产的七次主要下滑期11图表13：制造业固定资产投资单月同比13图表14：工业企业资产负债率13图表15：5000户工业企业资产负债率13图表16：货币政策从2014年初就逐步放松14图表17：基建投资单月同比在2014-15年间保持高位14图表18：实体部门和债券市场直到2016年下半年才显示和承认明显的经济复苏14图表19：BIS口径中国企业债务占GDP比重（%）15图表20：2017年末部分经济体住户部门杠杆率16图表21：2017年主要经济体住户部门杠杆率水平和变化趋势17图表22：主要一线城市租金回报率（%）1

4、8图表23：主要一线城市房租指数（2004年5月=100）18图表24：商品房销售面积累计同比（%）18图表25：我国各省的居民杠杆率水平（截至2018年11月）19图表26：上海商品房销售和投资累计同比（%）19图表27：上海社会消费品零售累计同比（%）19图表28：中国住户部门贷款同比增速20图表29：上海社会消费品零售季度同比VS全国社会消费品零售单季同比21图表30：浙江VS全国社会消费品零售单季同比22图表31：广东VS全国社会消费品零售单季同比22图表32：福建VS全国社会消费品零售单季同比22图表33：重庆VS全

5、国社会消费品零售单季同比22图表34：全国居民可支配收入增速2017年三季度以后逐步放缓221、引言：经济拐点之争与资产负债表型衰退近期以来，对于2019年中国宏观经济最大的分歧似乎集中在经济会不会出现拐点以及何时出现拐点上面。最乐观的声音认为政策放松之后经济二季度以后就会企稳；而悲观的声音则认为由于缺乏加杠杆的主体，特别是居民部门甚至还面临资产负债表修复的需求，房地产销售的下滑难以改观并会传导到房地产投资，而消费需求也会持续低迷。这种资产负债表型衰退的情况下，货币政策宽松难以向实体经济传导，2019年信用难以扩张，经济难以见

6、底。图表1：房地产销售和房地产投资单月同比120100806040200-20-40-60商品房销售面积单月同比房地产开发投资单月同比(RHS)504030202007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082

7、018-012018-062018-11100-10资料来源：Wind，国海证券研究所“资产负债表型衰退”在日本野村证券首席经济学家辜朝明先生用于描述日本在上个世纪90年代的经济衰退而广为人知1。实际上，许多国家也都经历过资产负债表型的衰退——包括2008年之后的美国和欧洲。历史经验表明伴有资产负债表修复（被动去杠杆）的经济下行和衰退确实比正常的经济衰退经历的时间更长，复苏也更加迟缓；在完成资产负债表修复之前，货币政策比较难对房地产部门起到刺激作用和而消费在这个期间一般也比较低迷。但是从中国的情况来看，在2014年-2015

8、年长达25个月的经济下行中，中国经济已经经历过一轮企业部门资产负债表修复的衰退，目前企业部门的债务水平已经有明显下降。从居民部门的状况来看，在一二线城市房地产价格调整程度有限而内陆省份整体居民杠杆率还较低的情况下，2019年不见得会需要修复资产负债表。我们以为投资者对于201