中国股票市场内幕交易影响因素的实证研究

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1、中国股票市场内幕交易影响因素的实证研究　　基金项目：重庆市社会科学规划项目“中国股市内幕交易的形成机理与识别机制研究”（2012YBJJ028）；西南大学博士基金项目“中国证券市场内幕交易的形成与识别研究”（20710932）　　作者简介：沈冰（1969-），男，四川简阳人，副教授，博士，硕士生导师，主要从事金融市场研究。Email：shenbing@swueducn　　摘要：本文利用沪深两市2009年进行重组、高送转、业绩预增和预亏的上市公司作为样本，对影响我国股票市场内幕交易的因素进行实证分析。研究结果表明，上市公司治理结构的缺陷、信息透明度较低、投资者之间的信息不对称

2、以及法律制度环境不佳是影响内幕交易行为的主要因素。此外，还证实了在缺乏卖空机制的中国股票市场中，内幕人员利用利好信息进行内幕交易的概率大于利空信息。　　关键词：股票市场；内幕交易；知情交易概率；影响因素　　中图分类号：F83091文献标识码：A文章编号：1000176X（2013）04005408　　一、引言　　内幕交易不是中国股票市场特有的现象，普遍存在于世界各国的股票市场之中。内幕交易行为严重干扰了股票市场的正常秩序，使股票市场的基本功能难以正常发挥，加大了股票市场的波动，违背了股票市场“公平、公正、公开”原则，不利于股票市场的健康发展。中国证券监管部门对这一问题比较重

3、视，出台了一系列法律法规来打击和防范内幕交易行为，加大对内幕交易的打击力度。2010年11月18日，国务院办公厅下发了证监会、公安部、监察部、国务院国资委、国家预防腐败局联合出台的《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》。2011年12月1日，中国证监会主席郭树清表示，证监会对内幕交易犯罪始终坚持零容忍的态度，发现一起坚决查处一起。近年来，证券监管部门查处了一批对市场危害大的内幕交易案件，如备受关注的中山市原市长李启红内幕交易案等。然而，打击和防控内幕交易的总体效果却不太理想，内幕交易行为屡禁不止。究其原因，主要在于内幕交易具有隐蔽性和复杂性的特点，在股票交易过程中难以

4、观测和识别，给证券监管部门查处和打击这一行为带来了较大的难度。同时，中国股市还不成熟，监管机制不完善，信息透明度不高，投资者保护环境较差，绝大部分内幕人员在从事内幕交易时并不使用自己的账户直接参与交易，有的使用几百个、甚至上千个别人的账户间接交易，这使得对内幕交易的查处和取证非常困难，导致一大批内幕交易者逍遥法外，而这又在一定程度上助长了内幕交易行为。　　可见，内幕交易问题已成为证券监管部门面临的一大难题，也成为学术界研究的热点和难点。目前，国内外学者对内幕交易的研究大都集中在内幕交易的度量、内幕交易的危害和内幕交易的监管等方面。相对来说，对内幕交易影响因素的研究较少，特别

5、是针对中国股票市场的实际情况来研究这一问题的更少。因此，本文将对中国股票市场内幕交易影响因素进行理论分析，并利用中国股票市场的相关数据进行实证检验。　　二、理论分析与研究假设　　影响内幕交易的因素比较复杂，既有上市公司的因素，也有投资者的因素，还有法制环境等方面的因素。本文结合中国股票市场内幕交易的具体情况，认为内幕交易的影响因素主要有以下几个方面：　　1上市公司治理结构的缺陷　　近年来，国内外学者在研究内幕交易的影响因素时，公司治理（CorporateGovernance）因素越来越受到关注。Aboody和Lev从R&D的角度来研究内幕交易行为，通过分析1985—1997

6、年的内幕交易数据，发现R&D集中的公司比没有R&D的公司内幕交易收益显著高[1]。Wu分析了公司治理与内幕交易活动及市场价格反应之间的关系，认为在民主企业中，内幕交易的概率越大，市场反应越强烈，原因是内幕交易作为管理层的收益补偿有关[2]。Anand和Beny实证研究发现，在不同交易所同时挂牌上市的公司趋向内幕交易行为，而且公司规模越大、控股股东越强势，越容易发生内幕交易[3]。李捷瑜和王美实证研究了公司治理与内幕交易关系，认为上市公司高管薪酬与内幕交易呈显著的负相关关系；而负债资产比、股权集中度以及两职合一与内幕交易呈显著的正相关关系[4]。郑君彦从公司治理的角度，分析了

7、内幕交易产生的原因，认为股权结构对内幕交易行为有显著的影响[5]。唐齐鸣和张云从公司治理的视角，对中国股票市场上的内幕交易行为进行了研究。实证结果表明，公司治理不完善是内幕交易发生的根本原因之一[6]。　　目前，中国上市公司的治理结构普遍不完善，主要体现在大股东权力过大和内部人控制的混合模式，具体表现为：上市公司权力机构的设置不合理，缺乏形成权力制衡的产权基础，股权结构不合理，控股股东持股比例过大；公司缺乏对公司内部人的有效制衡和良好的问责机制，董事会结构失衡，内部人和大股东的代表控制了董事会，难以承担受托责任；独