可转债研究：以雨虹反思明星转债

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1、报告正文由于公司基本面等因素的不同，存量转债的关注度显然是存在差异的，有一部分转债可谓是“明星转债”，他们受关注度更高、享有更高的溢价水平和流动性。下跌后，其底部也较其他券更高，投资者更愿意尝试左侧布局。雨虹就是这样的例子。东方雨虹在去年的蓝筹白马行情中广受机构关注，成为重仓标的。去年9月，雨虹转债作为首次采用网上信用发行模式的标的，吸引了超过两百万户打新（市场预期不到10万），转债上市定位也相对偏高。但随着基本面和市场的变化，2018年3月至今，东方雨虹的股价几乎腰斩，转债价格也一度破面。但雨虹转债在底部的成交相比类似平价和价格的转债明显活跃，甚至转债先

2、于正股企稳。那么，这类明星转债的机会该如何把握？近期的市场大幅调整后，是否出现了新的参与方式？本篇报告就以雨虹为例讨论相关问题。东方雨虹：好赛道上的大公司东方雨虹致力于新型建筑防水材料的研发、生产、销售、防水工程施工业务领域，是一家集研发、生产、销售、技术咨询和施工服务为一体的专业化防水系统综合服务商。公司主要产品包括防水卷材、防水涂料等，广泛应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道、高速公路和城市道桥、机场和水利设施、综合管廊等领域。⚫防水材料是一条好赛道。防水材料的重要地位和广泛使用场景使其具有较大市场。防水材料主要用于防止雨水、雪水和地下水的渗透，对

3、建筑物寿命和其内部设备的使用便捷性有重要影响。据中国建筑防水协会数据，2017年主营收2000万以上的企业主营收之和达1059亿元，预计整体行业规模将超过2000亿元。防水材料技术含量有提高趋势，领军企业能够形成竞争壁垒。一方面，防水材料种类较多、适用场景不同、技术更新较快。另一方面，国内不断出台行业规范政策，如2013年的《建筑防水卷材行业准入条件》、《关于加强建筑防水行业质量建设促进建筑防水卷材建材产品质量提升的指导意见》、2016年的《建筑防水卷材产品生产许可证实施细则》，行业中的落后产能将逐渐出清。若出现排版错位，可加微信535600147，获取P

4、DF版本图表1：东方雨虹2017年主营业务收入分类图表2：行业规模以上企业营业收入情况若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本防水工程施工,13.77%其他,5.53%防水材料销售,80.70%1,1001,0501,0009509008508007507006506002013201420152016201712%规模以上企业收入（亿元）同比增速（右轴）10%8%6%4%2%0%若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫目前行业集中度低，雨虹独占第一档。公司技术行

5、业领先，具有核心竞争力。公司拥有实力雄厚的科研团队，现有技术、研发人员千余人，包括5位外聘工程院院士、6位国际知名科学家、2位国务院津贴专家和25位技术带头人。公司自主研发的铁路桥涵专用改性沥青防水卷材、刮涂聚脲弹性涂料、PMT-TPO卷材等技术含量高，广泛应用于各种场景。公司品牌接受度广，业绩快速增长。据中国房地产协会调研数据，中国房地产开发企业500强企业，首选防水材料的供应商品牌为雨虹，2016年的首选率为32%，第二位的科顺首选率为20%，与雨虹差距明显。2013年至2017年，公司营业收入复合增长率27%，归母净利润复合增长率33%，远超规模以上

6、企业的平均水平。截至2017年，公司营业收入约103亿元，占行业收入比重约5%，而第二位科顺占比在1%上下，按照国际的发展趋势，行业有较大的提升空间。图表3：东方雨虹主营业务收入及增速图表4：东方雨虹归母净利润及增速若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本11010090807060504030202013201420152016201750%营业收入（亿元）同比增速（右轴）45%1440%1235%1030%25%820%615%410%5%20%02013201420152016201770%归母净利润（亿元）同比增速（右轴）

7、60%50%40%30%20%10%0%若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理近期雨虹股价调整的原因2018年3月13日，东方雨虹股价达到历史高点27.08元（前复权）。随后公司股价快速回落，7月4日低点仅14.52元，走势弱于大盘和行业指数。我们认为，原因主要有：若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本图表5：2018年3月起，东方雨虹股价明显走弱万得全A建材（中信）东方雨虹1.151.050.950.850.750.650.5518/0318/0418/0518/06

8、18/07注：指数、价格标准化的起始日为20180301。数据来源