债券研究报告：下半年利率债供给压力几何？

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1、目录1.国债：供给相对平稳，净融资面临一定压力32.地方政府债：即将迎来发行最高峰，供给压力不可小觑53.政策性金融债：发行相对均匀，供给压力不大93.1.国开债93.2.农发债103.3.进出口债114.总结：利率债供给压力主要来自地方政府新增类债券12若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本受两会会期较往年更长，发债审批进度推后的影响，今年上半年地方政府新增类债券发行进度明显滞后，新增专项债尤为突出，前6个月仅发行434.12亿。展望下半年，伴随地方债供给释放，预

2、计利率债将迎来发行高峰。本报告对下半年国债、地方政府债和政策性金融债的发行量和净融资规模分别进行测算，以此来分析下半年利率债的供给压力。1.国债：供给相对平稳，净融资面临一定压力今年政府工作报告中，赤字率拟按2.6%安排，赤字额为2.38万亿。其中，中央财政赤字1.55万亿，地方财政赤字8300亿，均与去年持平。参照往年数据，2016年国债净融资额13150亿，中央财政赤字安排1.4万亿，2017年国债净融资额14734亿，中央财政赤字安排1.55万亿，实际净融资额与预算额度相差不大。今年国债到

3、期偿还量为21006.27亿，相比去年减少4301.19亿，预计今年国债发行量在3.6万亿左右，低于去年。发行量方面，今年1-6月国债发行15746.4亿，约占全年发行量的43.74%（2015-2017年占比分别为40.55%、44.61%、35.74%），表明今年国债发行进度有所提前，预计7-12月国债还有20253.6亿的发行空间，平均每月发行3375.6亿元,低于去年同期均值4288.27亿，到期偿还量分布相对均匀，预计国债发行节奏将趋于平稳。净融资方面，今年1-6月国债净融资3483.

4、39亿，约占全年净融资额的23.55%，远低于过去几年（2015-2017年占比分别为29.5%、37.9%、31.8%），主要原因在于今年上半年国债到期量远高于往年同期。历史数据显示，国债净融资一般集中在2、3季度，其中3季度净融资占比最高，平均为35.9%，其次是2季度，平均为33.7%。但今年2季度国债净融资占比仅为25.32%，因此，我们预计未来6个月国债净融资将更加集中在3季度，下半年国债净融资总量预计将达到11310.34亿，平均每月净融资1885.06亿。参照往年规律，我们预估今年

5、3季度国债净融资将达到6800亿元，月净融资2300亿，发行量将达到12000亿，平均每月发行4000亿；4季度净融资额在4500亿左右，发行量约为8100亿，平均每月发行2700亿。图1：2013-2018年1-6月国债发行及净融资量（亿元）若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本数据来源：东北证券，Wind图2：2013-2018年7-12月国债发行及净融资量（亿元）数据来源：东北证券，Wind表1：国债净融资各月度数据占比（2018年7-12月为预测）20132

6、014201520162017平均季度占比20181月2.6-2.4-0.92.24.31.2-1.2244.22月-3.1-0.5-4.6-6.2-1.4-3.1-220.03月0.2-0.34.23.4-3.60.8-286.94月15.411.47.711.911.911.733.72160.55月19.714.111.516.07.113.7-180.66月5.50.811.610.613.48.417667月1

7、4.815.214.112.913.014.035.920668月10.79.69.011.64.59.115729月8.613.514.015.812.312.8221210月13.817.210.25.117.012.731.5219411月5.214.217.710.910.011.6200412月6.67.15.55.811.47.31261数据来源：东北证券，Wind123456789101112合计记账式国债-

8、关键期限1Y201111111111123Y111111111111125Y111111111111127Y1111111111111210Y20111111111112记账式国债-非关2Y000111111111930Y0111011111019表2：2018年国债发行计划若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本键期限50Y0000100010002储蓄国债00222222222018合计748999991098798数据来源：东北证券，Wind综上，我们预计201