收益法评估企业价值中动态资本结构的运用研究

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1、收益法评估企业价值中动态资本结构的运用研究收益法评估企业价值中动态资本结构的运用研究陆春君【摘要】在利用收益法进行企业价值评估时，合适的资本成本对评估结论有重要影响。在计算资本成本时，需要确定资本结构的价值基础，一般认为以市场价值作为权重计算的资本成本是比较符合企业价值的内在含义的。但由于市场价值即为需要评估的价值，因此会陷入因果循环。本文利用经典的财务管理理论，推导出利用市场价值权重计算的资本结构评估企业价值的计算公式，并利用一个典型案例分析采用市场价值权重与账面价值权重所得评估结论的差异，从而得出研

2、究结论。在评估企业价值时，相比于其他两种方法(市场法和成本法)收益法在理论上是最合适的。利用收益法评估企业价值时，选择合适的折现率对评估结果的准确性至关重要。收益法中的折现率一般有两个选择，即加权资本成本和股权资本成本。在计算加权资本成本时，需要明确资本结构确定的价值基础，即负债与权益价值是以账面价值(静态资本结构)还是市场价值(动态资本结构)为基础目前在评估实务中采用较多的是按静态资本结构计算加权资本成本。对于利用账面价值权重，其所需数值可以直接得到，应用比较方便。但由于账面价值与企业价值之间的相关性

3、不强，尤其是像高新技术企业这类企业价值偏离账面价值较大的情况下，用其作为权重说服力比较小。利用市场价值进行加权，其优点在于与企业价值紧密相关．而且能够真实反映企业的资本结构．因此也越来越受到重视。也有人认为由于市场价值是时刻波动的，用它作为权重计算资本成本意义不大。事实上．评估中的市场价值是有许多条件限制的，与一般意义上的市场价格并不完全相同，而且用收益法评估得出的结论一般认为就是该资产的市场价值(当然可以随着评估目的地改变，其价值类型可以有所不同，但较为普遍的是市场价值)，因此可以用收益法得到的结果作

4、为权重计算资本成本。但若采用收益法的评估结果作为权重计算加权资本成本就不可避免的导致循环计算：加权资本成本和评估值都是计算对方所需的参数值。为了解决这一问题．已有相关学者提出了许多富有操作性的建议，比如王少豪(2011)提出采用周期迭代法来解决这一问题。但用迭代方法进行处理时，由于软件的精确度导致计算结果不准确以及内部参数的取值可能导致计算结构不收敛。本文在研究前人的基础上，运用经典的财务管理理论，推导出动态资本结构下，加权资本成本与企业价值的计算公式，并用一个案例来证明这一方法的适用I'dE

5、~n优点。一动态资本结构下相关公式推导根据CAMP模型以及Hamada公式．可以得到负债公司股权资本成本计算公式，见(1)式。rLru+(r~-rr)×(1一T)×詈(1)式其中，rI_为负债公司股权资本成本，rf为无负债公司股权资本成本为无风险利率，B为公司负债市场价值．S为公司股权市值。在用两阶段模型评估企业价值时其各自的权益[9Ix奇超．收益法评估专利资产主要参数选取方法的探讨[J】中国资产评估，2O11，(12)：24--28．[1O]FromerJ．ExpressiveIncentivesin

6、IntellectualProperty[J】VirginiaLawF~eview，2012，98：1745(作者单位：南京财经大学会计学院)39_资本成本及市场价值计算公式如下：(一)稳定增长阶段s—FC—FEn(2)式rL-g其中，FCFE为进入稳定增长期第一期的公司股权自由现金流量联立(1)式、(2)式，即可以得到稳定增长阶段股权资本成本以及相对应的股权价值：FCFEXru—Bnx(rl广re)xgx(1一T),tLnFCFE-B×(ru—r0×(1一T)、．．。一FCFE-B．~(ru—rf)x

7、(1一T)、Unru—g其中rLn为企业第n期待股权资本成本，S为进入稳定增长期后公司股权价值B为稳定增长阶段负债市场价值其计算公式为：Bn：-Inl-g(4)式其中I为进入稳定增长期第一期公司债务现金流量，i为公司负债税后利率。可以证明B即等于资产负债表中第n一1期负债的账面价值因此直接用账面价值带入即可。通过上述等式，即可得到公司在进入稳定增长阶段后其公司价值以及加权资本成本。(二)高速增长阶段为了计算高速增长阶段的公司价值以及加权资本成本，采用逆向思维，即先计算第n一1期的公司价值．然后逐期往前算

8、。为了便于理解，下面仅以第n一1期为例做如下说明_sn．=(5)式其中为第n一1期股权现金流量，rLn_1为n一1期股权资本成本。将前述相关公式带入后，Sn．1=Sn+FCFE．1．1X(ru-re)×(1一T)1+ru(6)式其中，B一1为第n一1期的债务市场价值，其计算公式为BI¨=(7)式同上，B一1与第n一2期的负债账面价值相等，因此直接用相应的数值代入。股权资本成本的计算公式较复杂，但在得到Sn_1，B．1后，根据(1)式可以很容