我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究——以境外成熟市场为借鉴

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1、我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究——以境外成熟市场为借鉴XX年3月31日，经国务院同意，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，并自5月1日起施行。XX年10月30日，首批28家创业板公司在深圳证券交易所正式上市交易，标志着我国创业板市场建设正式启航。然而，由于创业板在我国还属于新鲜事物，在创业板市场建设过程中还存在诸多有待完善的制度性问题。为此，笔者在对境外成熟市场创业板发行制度进行认真研究的基础上，就我国创业板市场发行制度改革做了一些前瞻性的研究，以期对推动我国创业板市场在法制化、规范

2、化的轨道上有序、快速发展有所助益。　　一、存量发行制度的引进　　20世纪80年代以来，美国、英国、香港等境外成熟市场国家和地区，为了确保并提高其证券市场的竞争力，对证券发行方式不断推陈出新，存量发行与储架发行便是其中最大的亮点也是最为成功的创新之处。毋庸置疑，上述发行方式的创新，很值得我国正在建设中的创业板市场参考和借鉴。我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究——以境外成熟市场为借鉴XX年3月31日，经国务院同意，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，并自5月1日起施行。XX年10月30日，首

3、批28家创业板公司在深圳证券交易所正式上市交易，标志着我国创业板市场建设正式启航。然而，由于创业板在我国还属于新鲜事物，在创业板市场建设过程中还存在诸多有待完善的制度性问题。为此，笔者在对境外成熟市场创业板发行制度进行认真研究的基础上，就我国创业板市场发行制度改革做了一些前瞻性的研究，以期对推动我国创业板市场在法制化、规范化的轨道上有序、快速发展有所助益。　　一、存量发行制度的引进　　20世纪80年代以来，美国、英国、香港等境外成熟市场国家和地区，为了确保并提高其证券市场的竞争力，对证券发行方式不断推陈出新，存量发

4、行与储架发行便是其中最大的亮点也是最为成功的创新之处。毋庸置疑，上述发行方式的创新，很值得我国正在建设中的创业板市场参考和借鉴。　　境外成熟市场有关存量发行的具体制度　　1、美国有关存量发行的具体制度美国《1933年证券法》确立了证券发行注册制度，要求所有证券除非存在豁免注册的情形，否则都应经过注册后才能公开出售。目前，美国发行人的证券发行可以分为两种方式：一是由发行人向社会公众公开发行新的证券，称为增量发行，由于公开发行事先经过注册，因此这部分证券可以通过公开市场自由出售；二是老股东公开出售限制性证券，称为存量发

5、行。存量发行应该严格遵循《1933年证券法》和SEC规则144等相关规定。[1][1]　　在美国，发行人IPO时或者再融资时，可以单独或者综合运用增量发行和存量发行两种发行方式。1980-XX年间美国企业共有8752起IPO发行。其中，包含存量发行方式的IPO共有2930起，占IPO总数的%。此外，据统计，从XX年到XX年底，以IPO方式赴美上市的中国内地中小企业共57家，其中纽交所23家，NASDAQ4家。在这些企业中，“发售新股+老股东出售”在IPO中被普遍采用，其中NASDAQ有2家采用，纽交所有1家采用。这

6、与我国的中小企业板有重要区别，也反映出了两个不同市场IPO制度的重大差异。NASDAQ中采用这一方式的2家企业中，老股东出售股份占IPO发售股份比例平均为%，家超过30%，最高为%。纽交所中采用这一方式的1家企业中，有3家老股东出售股份占IPO发售股份比例超过了30%，最高为%。[2][2]　　根据规则144的规定，限制性证券包括以下两类：一是受限证券，指未经注册而由发行人或其关联人私售的证券，主要指私募发行的证券；二是控制证券，指发行公司的关联人所持有的证券。关联人是指直接或间接控制发行人或被发行人控制的任何人，

7、以及与发行人一起直接或间接受到共同控制的任何人。在实践中，一般指持股10%以上的股东、董事、高级管理人员等。根据《1933年证券法》和规则144的规定，要公开出售限制性证券又可以通过两种方式实现：一是请求公司将该部分证券向SEC提请注册，注册后可自由出售给社会公众；二是按照规则144规定的条件进行出售。但是，如果限制性证券的持有人不属于发行人的关联人，那么只要其持有时间达到二年，就可以公开出售而无需遵守规则144规定的条件。此外，限制性证券的持有人也可以采用私下转让的程序，即向特定投资者转让。由于不属于公开出售，这

8、种交易属于可以豁免注册的交易。但是在买受人受让之后，并不改变这些证券的性质，买受人在公开出售时仍要遵守规则144的规定。[3][3]　　具体而言，规则144下限制性证券的转售条件包括：信息披露要求。在转售之前必须有充分的关于证券发行人的最新信息。如果发行人是报告公司，要求在转售行为发生前十二个月内发行人按规定提交了所有报告。[4][4]持有期间。如果发行人是