我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究——以境外成熟市场为借鉴

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1、我国创业板市场发行制度改革前瞻性研究——以境外成熟市场为借鉴　2009年3月31日，经国务院同意，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称《创业板发行上市办法》），并自5月1日起施行。2009年10月30日，首批28家创业板公司在深圳证券交易所正式上市交易，标志着我国创业板市场建设正式启航。然而，由于创业板在我国还属于新鲜事物，在创业板市场建设过程中还存在诸多有待完善的制度性问题。为此，笔者在对境外成熟市场创业板发行制度进行认真研究的基础上，就我国创业板市场发行制度改革做了一些前瞻性的

2、研究，以期对推动我国创业板市场在法制化、规范化的轨道上有序、快速发展有所助益。　　一、存量发行制度的引进　　20世纪80年代以来，美国、英国、香港等境外成熟市场国家和地区，为了确保并提高其证券市场的竞争力，对证券发行方式不断推陈出新，存量发行与储架发行便是其中最大的亮点也是最为成功的创新之处。毋庸置疑，上述发行方式的创新，很值得我国正在建设中的创业板市场参考和借鉴。　　（一）境外成熟市场有关存量发行的具体制度　　1、美国有关存量发行的具体制度美国《1933年证券法》确立了证券发行注册制度，要求所有证券除非存在豁免注

3、册的情形，否则都应经过注册后才能公开出售。目前，美国发行人的证券发行可以分为两种方式：一是由发行人向社会公众公开发行新的证券，称为增量发行，由于公开发行事先经过注册，因此这部分证券可以通过公开市场自由出售；二是老股东公开出售限制性证券，称为存量发行。存量发行应该严格遵循《1933年证券法》和SEC规则144（Rule144）等相关规定。[1][1]　　在美国，发行人IPO时或者再融资时，可以单独或者综合运用增量发行和存量发行两种发行方式。1980-2008年间美国企业共有8752起IPO发行。其中，包含存量发行方式

4、的IPO共有2930起，占IPO总数的33.48%。此外，据统计，从2004年到2007年底，以IPO方式赴美上市的中国内地中小企业共57家，其中纽交所23家，NASDAQ34家。在这些企业中，“发售新股+老股东出售”（即增量发行+存量发行）在IPO中被普遍采用，其中NASDAQ有24家采用，纽交所有17家采用。这与我国的中小企业板有重要区别，也反映出了两个不同市场IPO制度的重大差异。NASDAQ中采用这一方式的24家企业中，老股东出售股份占IPO发售股份比例平均为15.60%，7家超过30%，最高为38.15%

5、（“如家”）。纽交所中采用这一方式的17家企业中，有3家老股东出售股份占IPO发售股份比例超过了30%，最高为46.79%（“迈瑞科技”）。[2][2]　　根据规则144的规定，限制性证券包括以下两类：一是受限证券（restrictedsecurities），指未经注册而由发行人或其关联人私售的证券，主要指私募发行的证券（含上市前和上市后私募发行的部分）；二是控制证券（controlsecurities），指发行公司的关联人所持有的证券。关联人是指直接或间接控制发行人或被发行人控制的任何人，以及与发行人一起直接或间

6、接受到共同控制的任何人。在实践中，一般指持股10%以上的股东、董事、高级管理人员等。根据《1933年证券法》和规则144的规定，要公开出售限制性证券（即存量发行）又可以通过两种方式实现：一是请求公司（发行人）将该部分证券向SEC提请注册，注册后可自由出售给社会公众；二是按照规则144规定的条件进行出售。但是，如果限制性证券的持有人不属于发行人的关联人，那么只要其持有时间达到二年，就可以公开出售而无需遵守规则144规定的条件。此外，限制性证券的持有人也可以采用私下转让的程序，即向特定投资者转让。由于不属于公开出售，这

7、种交易属于可以豁免注册的交易。但是在买受人受让之后，并不改变这些证券的性质，买受人在公开出售时仍要遵守规则144的规定。[3][3]　　具体而言，规则144下限制性证券的转售条件包括：（1）信息披露要求。在转售之前必须有充分的关于证券发行人的最新信息。如果发行人是报告公司（reportingpany），要求在转售行为发生前十二个月内发行人按规定提交了所有报告。[4][4]（2）持有期间。如果发行人是报告公司，则从发行人或者其关联人处取得限制性证券后须持有六个月以上才能转售；如果发行人为非报告公司，则为一年。该期间从

8、购买这些证券并足额付清股款的时候开始计算。但是，如果发行人的关联人通过公开市场购买证券的，不受本项条件的限制。（3）出售数量。前述持有期间届满后，每三个月可以出售的证券数额不能超过已发行证券的1%或四周内[5][5]平均周交易量的较大者。两个以上的关联人为转售证券而成为一致行动人的，各自出售的证券应当加总计算。（4）交易方式。证券销售应以如下方式进行：经纪商