固收去杠杆专题之二：双维度测算居民偿债压力及降杠杆双要点

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1、深度研究/固定收益本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2速均上升，说明房价上涨提高了居民的净资产，增加了消费能力，财富效应占主导。2008年之后，个人购房贷款（包括流入房地产市场的消费性贷款（非房贷））与居民可支配收入之比持续上升，而社会消费品零售总额同比增速持续下滑，说明房价上涨增加了居民未来的负债压力，减少了消费能力，挤出效应占主导。2010年到2017年，消费支出占GDP比重从48.45%上升到53.62%，今年二季度消费对GDP当季同比贡献率提高到79%，消费对经济增长的作用日

2、趋重要，但2010年以来，社会消费品零售总额同比增速却持续下滑，未来趋势难改，掣肘经济增长。此外，经济增速下滑影响居民可支配收入增速下滑，进一步加大了居民违约风险。中国的人口年龄结构与增速与1985年前后的日本相似。中国目前也面临人口老龄化问题，主力购房人口数和总人口数都开始下滑，未来房地产有效需求将下降，居民可以承担的房价上涨空间有限。⚫去杠杆双要点：控房价降分子，促消费增分母根据居民部门杠杆率的公式，去杠杆在于同时降低分子端增速并提高分母端增速。分子端，控制房价不仅可以限制购房贷款的增速，也可降低居民预期的债务压力

3、，促进消费，间接提高分母端增速。分母端，中央出台多项政策促进消费，减税直接增加居民可支配收入，扶贫有助于提高整体消费倾向，均为促进消费的有效方法。促进消费将有效拉动GDP增长，而GDP增长又将促进消费，进入正向循环。风险提示：房价大幅上涨、经济增速大幅下滑。债券专题研究目录一、居民部门债务余额增速放缓，房贷比例提高4二、防止非房贷消费性贷款流入房地产，遏制房价上涨6（一）约3.4万亿消费性贷款（非房贷）流入房地产市场6方法一：分别测算流入房地产市场的中长期消费性贷款和短期消费性贷款9方法二：新增个人购房贷款与商品住宅销

4、售额比值法11（二）房价增速与个人购房贷款增速高度相关12（一）静态思维下，居民债务压力在可控范围内，但有潜在风险141、居民部门总债务与可支配收入之比142、可支配收入与每年还款金额之比16（二）动态思维下，居民偿债压力较大18三、居民难以承担房价继续上涨20（一）房价过高增大违约风险201、房价对消费的挤出效应占据主导202、消费下降拖累经济增长203、经济增速放缓增大违约风险21（二）人口结构亦不支持房价上涨22四、居民部门杠杆去化路径24（一）居民部门杠杆的特点24（二）去杠杆双要点：控房价降分子，促销费增分母

5、251、房地产调控政策梳理252、多手段促进消费29插图目录33表格目录34本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告34债券专题研究一、居民部门债务余额增速放缓，房贷比例提高我们在上篇报告提出，BIS各部门债务总量数据尽管可以方便地进行横向和纵向比较，但缺乏更深入的结构数据。本篇报告我们将构建完整的居民部门债务结构。根据中国人民银行数据，金融机构对境内居民部门本外币贷款余额从2004年年底的2.82万亿元提高到2018年6月底的44.13万亿元，增长了14.65倍，年均复合增速22.60%

6、。2008年后贷款余额同比增速曾一度达到2010年的53.30%，随后降至20%左右。新增贷款同比增速经历了三轮周期：2008年末到2012年初，该增速最高达到361%，2012年初到2014年底，该增速最高达到71%，2014年底到目前，该增速最高达到76%，目前新增贷款同比增速为-2.68%，连续3个月为负值。该增速连续由于居民部门无法使用债券等其他融资工具，金融机构贷款是其主要的债务来源。图1：截至2018年6月底，金融机构对境内居民部门本外币贷款余额为44.13万亿元，同比增速19.27%500000400%4

7、50000350%400000300%350000250%300000200%250000150%200000100%15000050%1000000%50000-50%2007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-0420

8、17-092018-020-100%金融机构:本外币:资金运用:各项贷款:境内贷款:住户贷款（亿元）同比增速新增贷款同比增速资料来源：中国人民银行，Wind，民生证券研究院居民债务有多种分类方法。按期限，可分为短期贷款和中长期贷款，其中短期贷款为期限小于等于1年的贷款，中长期贷款最高可达30年（其中房贷最高达30年，其他贷款一般为