利率平滑研究及其新进展

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1、利率平滑研究及其新进展关于利率平滑的研究非常活跃，是最优货币政策研究中一个突出重要的问题。关于利率平滑的研宄可以大体划分为两个阶段，也代表着两种不同的研宄范式：一个阶段是在货币政策操作规则框架内为中央银行的利率平滑操作实践寻找理论的依据和提供理论解释，表现为运用各国中央银行操控的市场基准利率的数据与重要宏观经济数据对利率平滑进行实证检验，以证明在不确定的经济环境中进行利率平滑操作是最优的，进而研究利率平滑操作对于宏观经济稳定、金融稳定、市场参与者的经济行为等的影响;另一个阶段是在新古典拉姆齐模型框架内从宏观经济学的微观基础入手

2、，研究私人部门的最优化行为对货币政策操作的影响，可以内生地引致利率平滑成为最优的操作方式，与经济中的消费平滑、价格粘性等运行规律保持一致，从而可以为中央银行的货币政策操作实践提供理论指导和启示。这两种研宄范式分别从宏观微观角度研究利率平滑的最优性，相得益彰，共同丰富了关于利率平滑的研究。一、利率平滑的操作实践近十几年来，西方工业化国家中央银行，如美联储、欧洲中央银行、澳大利亚、新西兰、英国、德国和日本等国中央银行在货币政策执行中一直都在不断调整政策操作方式，寻求实现政策目标的最优路径，在货币政策操作实践中多数都逐渐采用利率平滑

3、的调控方式来调整各自的市场基准利率。以美联储为典型的中央银行已经将利率平滑运用得非常娴熟，成为稳定宏观经济的重要政策操作方式。作为各国中央银行货币政策操作中的一个普遍现象，利率平滑(interest_ratesmoothing)以同一方向上连续微幅调整市场基准利率而逆向变化频率低间隔时间长为其表现形式。1990年7月，美联储明确宣布以渐进平滑方式调整其联邦基金利率，从1990年7月到XX年6月的16年间，美联储一共调整了68次利率，平均个月就调整一次，其中逆向调整6次，利率调整多以25个基点的幅度进行，高于25个基点的调整仅1

4、6次。加拿大央行从1995年1月到XX年5月，总共调整银行隔夜拆借利率140次，1996年8月以后，调整主要在同一方向变化，多以25个基点进行，逆向调整间隔时间长频率低，也明显具有渐进平滑的规则特征。成立时间不长的欧洲中央银行(EuropeCentralBank)面对复杂的欧元区经济和更大的开放性，也在对欧元的调控中采用利率平滑的操作方式。从20世纪60年代末期开始的金融创新和开始于70年代末期的金融自由化以来，各国中央银行对货币供应量的控制越加困难。随着金融全球化的快速推进，利率变动的“溢出效应”越来越明显。这些都促使美联储

5、和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策，转而将调控利率作为货币政策中介目标。平滑调整目标利率，实际上是一种“钉住利率”的货币政策，使名义目标利率靠近长期自然利率。在美联储和各国中央银行为自己建立平滑操作的形象之后，只需使目标利率在同一方向或者相反方向上做一微幅变动，就能将政策调整的意图准确地传达给市场，影响市场参与者的经济行为，不需要大的政策变化就能影响经济运行，并保持产出和通货膨胀目标的稳定，而不会产生大的经济波动。美联储和其他中央银行的这一转变代表着货币政策操作理念的根本转变，目的是追求“中性”的货币政策，以取

6、代过去以刺激经济为目标的货币政策，达到使实际利率对经济既不起激励作用也不起抑制作用的目的。二、利率平滑的理论释义根据定义，可以把“interestratesmoothing”翻译成利率平滑，而不是像国内在介绍美联储调整利率时称之为“微调”，“微调”只能表达一次性的小幅调整，表达不出同一方向上连续调整的含义，而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义，还表达出利率调整的规则性、连续性和方向性。利率平滑的理论基础或根源来自中央银行进行货币政策操作以保持产出和通货膨胀的稳定所形成的政策规则，即包含利率滞后项的泰勒型规则，其模型表达式为

7、:其中，y_yp代表产出缺口，n代表每季度末的通货膨胀率，：nT代表目标通货膨胀率，《、和4)为参数。根据这个货币政策操作的政策规则，当期市场基准利率决定于滞后一期的利率it-1，经济达到均衡时的真实利率int，通货膨胀率:nt，通货膨胀目标Ji’，和产出缺口yt-ypt规则中的系数0三、利率平滑操作的最优性货币经济学家很早就注意到各国中央银行有平滑操作基准利率走势的偏好，并努力为各国中央银行利率平滑的操作实践寻求理论的依据和解释。Barro(1988)通过实证发现二战以后甚至二战期间美联储利率调整具有平滑特征，与二战前形成明

8、显对照。Goodhart(1998))对工业化国家利率调整情况的统计，很明显地证明了利率平滑的存在，Ba11(1999)，Rudebusch(1998)，RudebuschandSvensson(1999)用基于模型的最优货币政策行为和各国利率调整的历史行为进行比较，也证明了