银行间债券市场收益率曲线税收效应实证研究

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1、银行间债券市场收益率曲线税收效应实证研究　　　　一、引言　　　　发现有效的、合理的利率期限结构一直是中国金融学界孜孜以求的研究课题。中国利率期限结构曲线的研究始于20世纪90年代中后期，以国债和同业拆借利率为样本，用即期利率模型和动态利率模型研究利率期限结构，例如范龙振构建了上海证券交易所债券价格隐含的利率期限结构的连续时间两因子Vasicek利率模型[1]；朱世武和陈健恒运用多项式样条法和Nelson－Siegel模型对我国交易所国债利率期限结构进行了实证研究[2]；谢赤、吴雄伟基于国内市场数据对

2、具有状态变量的HJM模型、Vasicek和CIR模型进行了实证分析[3]；郑振龙、林海利用McCulloch样条函数和息票剥离法对我国市场利率期限结构进行了静态估计，构造出中国真正的市场利率期限结构[4]。这些研究成果尽管取得了一定的成绩，但这些研究几乎都是用国外已有的模型直接运用到国内的原始交易数据，存在以下的不足之处：首先，大部分以交易所国债价格为样本的研究，并没有考虑到交易所国债品种少、交易不活跃的事实；其次，以银行间国债价格为样本的研究，虽然包含了较多的国债样本，但是并没有考虑到哪些样本点是

3、真实有效的交易；第三，以银行间拆借市场利率为样本的短期利率建模研究并没有考虑到同业拆借采取的是寻价机制，样本点并不能反映实际的成交价格；最后，这些研究的主要目的是探询并解释中国基准利率期限的形状和特征，并没有讨论在需要用每日样本更新模型参数的情况下，模型的有效性。本文将利用品种相对较多、交易相对较活跃的银行间债券市场中的无风险债券来构建收益率曲线。　　我们知道，相对而言，银行间债券市场相对完善和发达，最近几年以来，随着我国利率市场改革进程的稳步推进，银行间债券市场逐步规范和成熟，这将有助于形成有效的

4、市场利率曲线，为商业银行等金融机构在产品定价方面提供必要参考。银行间债券市场收益率曲线在一定程度上可以成为市场的利率基准。但我们也应当注意到目前银行间市场的国债品种结构不健全，收益率的市场化决定程度还不够高，给商业银行构造合理的市场利率曲线带来较大的困难。　　为了弥补国债品种不够多的缺点，我们可以将考虑与国债具有相同信用等级的央票和政策性金融债券和国债一起构造零收益率曲线。这里，值得注意的是，央票及政策性金融债尽管和国债具有相同的信用等级，但还是存在一定的差异。按照我国当前证券的税收政策，投资者在投

5、资这三种债券时会享受不同的税收待遇。我们注意到，银行间债券市场的投资者为机构投资者，按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》，对机构投资者免征国债利息收入所得税，而对从央票及政策性金融债所得到的利息需缴纳企业所得税，当前税率是３３％；对机构投资者在二级市场买卖债券所得价差收入按《财政部关于营业税会计处理的规定》（财会［1993］83号）文件规定，即金融企业缴纳的营业税，通过“应交税金――应交营业税”科目进行核算。2001年上半年，国务院决定将金融企业8％的营业税税率分三年每年降低1个百分点，降至5％

6、。　　当然，在实际执行中，各地方政府对投资者还会依据各地经济金融发展战略的需要灵活地制定各自的税收政策，如深圳地区对某股份制商业银行征收的企业所得税为１８％，而营业收入税大约为５?保担ァ?　　显然，是否存在税收效应无论理论上还是实践中对构建收益率曲线都是至关重要的。这里，税收效应是指由于税收待遇而将显著影响市场参与者对这些债券的定价。　　在国外，研究人员采取各种不同的方法对政府债券定价中是否存在税收效应做了大量的研究。Schaefer[5],Ronn[6],Dermody和Rockafellar[7

7、]采纳了线性规划的方法研究了给定税率下投资者的最优投资组合。Jordan[8],Litzenberger和Rolfo[9]应用非线性回归的方法估计了给定税率下的利率期限结构，然后在不同税率情形下根据判别函数探寻税收效应的存在。Kamara[10]着重讨论了在除了税收待遇存在差异而其他方面完全一样的债券中是否存在税收效应，这些债券比如是具有相同期限的票据（notes）和央票(bills)。这些研究表明，在给政府债券相对定价过程中存在税收效应迹象。　　本文将讨论我国银行间债券市场收益率曲线是否存在税收效

8、应。由于税收政策的差异，我们将分两种情况进行对比：无税收影响情形和自由税率参数情形。本文的自由税率参数情形是指不同地方、不同市场参与者由于税收差别待遇对债券有不同的定价，它使收益率曲线仿佛受潜在的、隐形的某种税率待遇影响一样，是市场参与者享受到税率的加权平均税率，也就是所谓的隐含税率。与其他研究不同的是，本文不仅采用了扩充了的更为广泛的银行间无风险债券数据作为研究对象，而且同时采用一段时间的样本数据来首先分析模型整体的拟合优度，在此基础上再验证我国银行间债券市场是否存