定向增发参与机会讨论

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1、定向增发参与机会讨论��一、背景资料　　自股改以来，我国证券市场迎来了重大发展，与此同时，再融资市场也得到了长足进步。随着定向增发项目的增长，对于影响定向增发参与收益因素的研究也日渐兴起。市场的参与角度也各不一致，有基于盈余管理的分析（李升高，2011），亦有对控股股东决策动机及特征的解析（杨靖、许年行、王琨；2011），还有从公告效应（王敏，2011）出发进行分析。本文对上市公司做了初步分类，就项目融资企业，从募集资金使用情况、盈利能力和趋势、成长性和趋势、产能利用情况、非融资现金

2、流情况五个维度来考量项目融资公司的属性。对样本在关键时点的收益情况做了讨论。结果表明对于重大资产重组企业，事前参与能获得相当的相对收益，而项目融资这主要受基本面情况影响。不同于一般逻辑上的判断，大股东参与的增发项目在预案日及解禁日后走势均相对较强。　　��二、中国定向增发的发展情况及业务流程　　随着股改的进行和《上市公司证券发行管理办法》的实施，其发展也进入了井喷阶段。在股权分置时代，上市公司通过增发、配股再融资的利益逻辑在于：公司融资后向大股东购买资产，而由于其所持的为非流通股权，

3、资产交割后的盈利能力与大股东的相关度大为降低，流通股东的利益则很有可能随着资产收益情况的恶化而受损。　　随着全流通时代的到来，大股东在定向增发中注入资产而获得的股份因在3年锁定期后即可上市流通，故而其有将较优质资产注入上市公司以博取解禁后二级市场的流通溢价。再融资市场也不再是一个纯粹的圈钱市场。2006年5月8日正式施行的《上市公司证券发行管理办法》，在《公司法》、《证券法》的基础上，对上市公司证券发行做了更为精细地规定。《办法》的出台，促使了定向增发在上市企业再融资手段的占比呈上升趋势。　　普通的定向增发通常

4、需要经历董事会决议，预案公告、股东大会通过日、发审委审核通过日、增发公告日、解禁日五个流程。　　董事会决议，预案公告：其通常规定了发行种类、发行时间和安排、发行对象、发行价格和定价方式（定价基准日）等内容。这一时点较为重要，因为定价基准日一般是预案公告日，故该意向一般是保密的，同时投行一般会提前参与预案讨论过程并与机构沟通。　　股东大会通过日：董事会择日将预案提请股东大会审批。　　发审委审核通过日：公司在预案批准之后，开始接触机构投资者。如果能顺利通过证监会审核，则在拿到审批后六个月内组织发行。　　增发公告日：

5、上市公司公告增发以及股票上市。　　解禁日：有锁定义务的股票在锁定期后解禁上市。��三、定向增发的投资逻辑　　我们将上升公司再融资动机简单地分成三类：财务结构改变额融资、资产及相关资源地重组、未来发展的需要。以此为出发点，我们有如下判断：市场对于特定性事件的反应较强烈，而投资者往往有强烈地动机去追逐事前介入的可能，而对事后的投资机会（至少是统计上的）则较少关注。　　如此，可以从三个角度来把握上市公司再融资的投资机会。　　统计上市公司预案日的属性以指导筛选现有企业从而把握事前机会。我们用

6、几个简单指标描述公司增发前属性：募集资金使用情况、盈利能力和趋势、成长性和趋势、产能利用情况、非融资现金流情况。简单的来说，我们认为，1、5反映了企业要钱的急迫度，2、3、4反映了企业要钱的合理性。认为公司质地优良、行业前景向好、产能不足同时现金流紧张的公司和除现金流紧张这点相同外其他“反过来”的公司是最有理由要钱的，一个是再创辉煌、一个是换个行业赌一把。个人感情来说当然更喜欢前者，并且其也更好把握。　　预案日后的机会。“好公司”在预案日后还存在介入机会以博取相对收益。　　针对破发情况下的回补及有自然人及投资机

7、构参与的增发项目的解禁日后机会做了相应讨论。　　在指标选取上，我们最初选取的公司以自2005年以来的披露增发公告的794家上市公司为样本基础，我们将公司增发的类型划分为项目融资、财务融资、借壳上市、资产相关四大类（划分的依据主要出于样本规模及项目属性的考虑）。对于资产相关类公司，考察指标主要为置入资产质量。具体量化指标上，我们以扣除非经常性损益且摊薄后的ROE衡量盈利能力，以ROE作为置换资产质量的衡量标准（考虑到指标的易得性，我们未选取从股权投资者角度来看相对更具合理性的ROIC。在成长性的衡量上，我们以营业

8、收入增长率为指标。　　据此，我们将初次划分的四大类公司做了进一步的细分。对项目融资公司，我们分成ROE上升、ROE下降、成长上升、成长下降、双升、双降、双升且非融资现金流正、双升且非融资现金流负、双降且非融资现金流正、双降且非融资现金流负等子样本集以观察市场对指标的敏感度。　　关键时点前后的周期为30天。同时，预案日前后以绝对收益作为统计基础。解禁日前后则以相对收益作为统计基础。　　通