债券市场2018年10月半月报：经济继续下行，长端择机参与.docx

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1、基本观点海外市场：9月美联储FOMC会议宣布加息25个基点，并维持渐进加息路径不变，利率点阵图首次显示，2020年后不会加息，美联储加息接近完成。鲍威尔重申美联储的独立性，FOMC会议纪要四次使用“强劲”（strong）一词形容美国经济，12月再次加息是大概率事件。美联储如期加息，全体联储官员同意维持渐进加息路径，美元整体走强，后续仍具有一定支撑。但美国经济强中显缓，美元上行动能趋弱，预计短期仍将延续震荡局势。受美联储维持渐进加息和石油走高提升通胀预期影响，美债收益率长短端均出现大幅上行，长端上行幅度更大。欧元震荡下跌，欧元区经济

2、的疲软和通胀的低迷使欧元支撑稍弱。全球股市动荡，避险情绪升温推动日元止跌回升。中美贸易战进一步升级，国内经济下行压力仍较大，中国央行降准，中美货币政策出现背离，人民币因此承压略贬。宏观基本面：9月经济数据略低于市场预期，与PMI一致，目前经济数据显示从生产旺盛、需求疲弱逐步走向供需两弱。投资方面，尽管宽信用政策已经实施一个季度，但基建投资仍然未见明显起色，房地产投资延续前期缓慢下行的趋势，制造业投资继续企稳回升，回升行业主要为上游金属行业和下游设备制造业，汽车制造业继续下降。受汽车销量疲弱的影响，工业增加值超预期回落，消费实际增速

3、继续走弱。尽管个税改革政策陆续出台，但对居民收入提升有限，居民杠杆高位仍然制约消费。进出口增速继续超出预期，可能受到关税提高价格抬升、提前抢运的影响。9月通胀回升较多，但主要受食品价格抬升的影响，核心通胀继续回落，显示需求欠佳。整体而言宽信用效果仍然不明显，预计经济延续下行趋势，继续关注后续出台的减税政策及实施力度。基本观点货币政策及流动性：中美贸易战进一步升级，中国外部环境进一步恶化，中国最新经济数据继续显示下滑迹象。为应对国内外困境，10月7日央行宣布降准100BP，并明确“将继续实施稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向

4、调控”。10月以来，资金面延续合理充裕，资金价格有所下降后趋稳。9月金融数据显示，9月起央行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，各项宽货币和扩信用政策发挥了一定作用，新增信贷略超预期，信贷余额同比增速趋于稳定，M2增速略回升。但企业中长期贷款未有明显多增，信贷质量改善不显著，表外融资继续出现较大规模收缩，企业债融资也大幅下降，社融存量增速继续下降，社融整体仍稍弱，宽信用有待继续发力。预计央行货币政策会继续保持稳健中性、边际宽松状态，“宽货币，宽信用”格局不变，流动性将延续略宽松的“合理充裕”局面。利率债策略：9月底以来，债

5、券市场干扰因素逐步消散，收益率呈现震荡小幅下行的走势，曲线仍然较为陡峭，尤其是国开债期限利差仍然处于高位。目前制约长端下行的因素主要有三点，一是通胀担忧，二是中美利差及汇率贬值压力，三是宽信用政策的效果。其中通胀主要受食品价格拉动，核心CPI持续回落显示终端需求欠佳，不会对货币政策形成制约；从9月金融数据来看，宽信用效果仍然不是太好，呈现出“流动性陷阱”的现象。目前经济基本面仍然是影响市场的主要矛盾，对于交易盘，可选择长端政金债进行波段操作，二级成交数据显示近期已有机构在逐步拉长久期，收益率上行的风险主要来源于美债和汇率；对于配置

6、盘，建议逢高配置中长端。基本观点信用债策略：10月前半月，受国庆节长假影响，节后的信用债整体交投并不活跃，在流动性近期无虞的情况下，市场机构普遍采用拉长久期的策略，由此带动以3Y为主的信用利差主动压缩。国庆节后信用风险仍在释放，以民企为主，主要特征包括短债长投、对外担保以及应收款风险等，显示民企在公司治理及经营能力等问题持续暴露，投资机构对民企进一步采取谨慎心态。建议近期关注其他已暴露未到期信用主体情况，策略上以高评级为主，在流动性充分的情况下可适度拉长久期。第一部分海外市场美联储维持渐进加息路径，人民币承压略贬汇率回顾：美元整体

7、上行图今年以来美元强弱10月以来，美元指数震荡上行，至17日，总体上行0.5%。其中兑欧元升值0.9%，兑英镑贬值0.6%，兑日元贬值0.9%。9月底美联储议息会议如期加息，继续十分看好美国经济，并维持渐进加息路径，加之10月初多位美联储官员的鹰派发言推动美元上涨。后特朗普连续发表批评美联储加息言论，美国9月CPI数据略不及预期，对美元上行形成短暂抑制。图10月初以来美元强弱1.0%0.6%0.5%0.4%0.0%0.2%-0.5%-1.0%0.0%-1.5%-0.2%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）5.0%3

8、.0%4.0%2.5%3.0%2.0%1.5%2.0%1.0%1.0%0.5%0.0%0.0%-1.0%-0.5%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右）4月和5月，美元大幅上涨；6月至今美元整体宽幅震荡，局部时间略有走强。年初至1