债券市场8月半月报：经济逊于预期，债市多空交织

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1、经济逊于预期，债市多空交织——债券市场8月半月报基本观点海外市场：美国7月非农数据向好，但通胀依然是打压加息预期的最主要因素。美联储官员也表示通胀可能不会在未来六到十个月内回升到2%，我们维持9月缩表12月加息的判断。共和党希望推进税改和基建，但从医改屡屡受挫来看，政策进度存疑，可能无力抬升无风险利率。欧洲经济持续改善，政治风险与年初相比已经大大减弱，但是由于市场乐观预期升温，如果未来德法等国的选举和政策达不到预期，可能会对欧元形成打压。日本核心机械订单和核心CPI均下滑，经济后劲不足，货币政策从经济层面难以收紧，更多是受到购债额度的制约；日元的支撑主要来自短期的地缘避险

2、。人民币兑美元和篮子货币均大幅升值较为少见，我们判断央行希望在美元反弹之后有更多空间实现双向波动，并走出更大的波动幅度。不过即使美元反弹，汇率也不会制约货币政策。宏观基本面：7月数据基本不及预期，显示需求有边际回落的迹象。固定资产投资全面下滑，其中地产投资和制造业投资增速下滑较多，基建投资小幅回落。进出口增速双双回落，进口增速明显下滑。工业增加值增速大幅低于市场预期，只有钢铁产量增速较高，其他类的煤炭、有色产量增速均下降，这与PMI分项中生产指数的下行相一致。经济数据普遍低于市场预期，主要原因是之前大宗商品价格上涨较多，市场对经济回暖的预期较高。但钢铁、煤炭等价格的上涨主

3、要是供给侧的影响，需求端改善并不是很大，因此价格持续上涨不可持续，且无法传导至下游。向后看土地购地面积保持较高增速，显示房企对未来的预期不差，但受制于资金来源增速下行，预计地产投资继续下滑。预计短期内商品价格继续高位震荡，后续会随着需求回落而下行，目前通胀对债市不形成制约。经济基本面有下行压力，能够对债市形成支撑，但下行速度仍然较慢，债券市场仍然是多关注流动性、监管政策以及海外货币政策的影响。基本观点货币政策及流动性：8月以来，流动性基本维持在紧平衡状态，资金紧张程度明显改善，资金价格悉数回落，短端下行幅度大于长端，中长期限同业存单利率维持震荡，显示市场对于长期资金的预期

4、仍然比较谨慎。央行二季度货币政策报告显示对于经济的判断较为乐观，且认为M2低增速将成为常态，超储率降低主要是银行预防性需求的下降，而非流动性趋于紧张。央行再次申明维护流动性基本稳定，预计公开市场操作延续中性适度，通过“削峰填谷”熨平波动，流动性维持紧平衡状态。在此情况下，对流动性仍然是保持基本稳定、中性适度，操作上更为灵活，加强沟通和预期管理，货币政策仍然维持稳健中性。另外报告对监管也有所提及，一是2018年一季度将把同业存单纳入同业负债进行考核，由于过渡期比较充分且市场有所预期，预计影响有限；二是开设专栏对资管行业监管进行阐述，预计统一的资管监管办法即将出台。利率债策略

5、：8月以来，债券市场收益率先上行后下行，主要原因是市场对经济基本面预期有所反复。7月各项经济数据显示边际需求下降，但收益率小幅回落后下行无力，仍然受到资金面和监管政策的制约。从经济基本面来看，7月数据虽然回落，但由于高温天气生产受限，单从当月数据尚无法判断需求已经到了下降的拐点。中长期看经济下行能够对债券市场形成支撑，但短期内经济比较平稳，债券市场对此反应钝化，更多受到资金面和监管的影响。近期人民币升值预期强烈，国内货币政策受海外的制约减弱，短期内没有收紧的必要。下半年继续关注监管政策的落地情况以及对市场行为的影响。后续债券市场预计继续震荡，交易盘建议快进快出，配臵盘可逢

6、高介入，品种仍以短久期高票息为主。基本观点信用债策略：进入8月以来，各品种信用债利率在探至阶段性底部后小幅上行。供给端方面，一级市场延续了7月的发行惯性，周度供给量维持年内高位。需求端方面则由于前期收益率下行幅度较大导致信用债配臵的性价比下降，同时广义基金在成本压力下需求后劲不足。需求弱于供给的现象导致信用利差走扩、发行取消增加、且低等级信用债的弹性更高。由于央行在二季度货币政策执行报告中明确表示，仍将保持流动性基本稳定，同时也强调把发展直接融资放在重要位臵，预期短期内不存在信用债大幅上行的货币环境。但是由于近期信用事件再度有所升温，继五洋违约后，市场对部分民企偿债能力的

7、担忧仍在持续。建议策略上以防御为先，优先考虑弹性较小的短久期高评级券种，同时做好中报公布后的信用评级工作，对信用事件做到及时跟踪排查。第一部分海外市场美联储看低通胀，人民币波幅加大汇率回顾：日元抑制美元反弹图8月以来美元强弱8月以来美元小幅反弹，主要是兑英镑升值1.6%，兑欧元升值0.2%，同区间涨跌幅(%)对美元指数贡献率时兑日元贬值1.0%。2.0%0.3%1.5%0.2%0.2%1.0%0.1%0.5%0.1%美元此前经历了大幅贬值，美元指数0.0%0.0%-0.5%-0.1%一度跌至92.5。之后随着经济数据尤-1.0