做市商制度分析及其对我国证券市场的启示

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1、做市商制度分析及其对我国证券市场的启示［摘要］证券市场的交易机制可以分为做市商制度和竞价制度两种。本文首先将做市商制度与竞价制度进行了对比分析，在此对比的基础上分析了做市商制度对市场的主要贡献及不足，最后结合我国证券市场的特点，总结了做市商制度对我国证券市场的启示性意义。［关键词］做市商；竞价；交易机制证券市场的交易机制体现了市场价格的形成及运行机理，因而成为市场微观结构理论的核心内容，许多学者对证券市场的交易机制进行了深入的研究并对不同的证券市场交易机制进行了对比分析以探求其如何影响市场资源的配置。Thomas(1989)把证券市场的交易机制分为：

2、报价驱动的做市商制度和指令驱动的竞价制度。其中报价驱动的做市商制度是通过做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易机制，而在指令驱动的竞价制度中买卖双方直接进行交易或将委托交给各自的经纪商并由经纪商把投资者的交易指令呈交到交易市场，并在交易市场根据己有的指令情况进行撮合从而达成交易。与竞价制度相比，做市商制度具有不同于竞价制度的一些特点。做市商制度最早于1971年2月28日在美国纳斯达克市场正式运作，由于其具有许多竞价制度无法比拟的一些优势，因此在经过30多年的发展后，做市商制度日趋成熟，已经成为许多证券市场的核心交易制度。一、做市商制度与竞价制

3、度的对比分析在做市商制度下，做市商报出证券交易的买卖价格，投资者从做市商手中买卖证券完成交易，投资者之间并不直接进行交易，做市商在其所报价位上用其自有资金或证券与投资者进行交易，做市商通过买卖价差赚取利润。指令驱动的竞价制度又可分为集合竞价机制和连续竞价机制，这两种竞价机制都是在竞价的基础上成交，其中集合竞价机制是由交易中心将在不同时点收到的指令积累起来进行供需汇总，到一定的时刻再进行集合竞价成交；连续竞价机制是在交易日的各个时点由交易中心按照市场上已有的指令情况进行竞价成交。关于做市商制度与竞价制度的不同，归纳起来可以从以下几方面来理解：首先在做市

4、商制度下，证券交易的买卖价格由做市商报出，买卖交易在做市商与投资者之间完成，做市商同时充当了买者和卖者的角色；而在竞价制度下，证券交易的买卖价格由竞价形成，交易由买卖双方直接完成或者在交易市场根据已有的指令情况撮合完成。其次，在做市商制度下，投资者把买卖指令报给做市商并与做市商完成交易，只有做市商全面及时地掌握买卖信息，随后做市商才会把成交量和价格等交易信息发布到整个市场，这时投资者才能了解市场上相关的交易信息；在竞价制度下，几乎可以实现交易信息同步传递，整个市场可同时分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有义务维护市场，为了避免引起过大的波动，

5、做市商可以推迟或者豁免发布对市场价格有很大影响的交易信息，同时由于交易是在做市商与投资者之间直接进行的，所以做市商制度在处理大额买卖指令的能力上也有明显的优势；在竞价制度下，由于交易信息由整个市场共享，不存在对交易信息的维护机制，同时又因为交易是在投资者之间通过买卖指令撮合而成的，在处理大额买卖指令时需要等待交易对手的买卖盘，尤其是当买卖指令严重不平衡时有可能出现交易中断的情况，这就显示出竞价制度在处理大额买卖指令的能力上有明显的不足。二、做市商制度对市场的作用分析由于做市商制度与竞价制度运行机制明显不同，所以做市商制度与竞价制度对市场作用的结果也不

6、同，以下分析了做市商制度对市场的主要贡献及不足。(一)做市商制度对市场的主要贡献分析。做市商制度对市场的主要贡献体现在提高市场的流动性，降低市场的波动从而稳定市场。(1)在提高市场的流动性方面：Kyle(1985)系统地对做市商制度下市场流动性特征进行了描述，他认为流动性主要由广度、深度和弹性三部分组成。其中广度指在一定条件下达成交易所需要的时间成本，深度指在不影响当前价格条件下所吸收的成交量，弹性指价格向资产真实价值收敛的速度。简单地说，流动性指投资者根据市场的供求状况，以适当的价格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市场上的投资者按照做市商所报的价

7、格可以立即与做市商进行交易，这样就缩短了交易者等待交易的时间成本，避免因为买卖双方供需的不平衡而导致交易中断，从而提高市场的流动性，这一点在处理大额买卖指令上体现得更为明显，也是做市商制度明显优于竞价制度的一点。(2)在降低市场的波动、稳定市场方面：稳定性的对立面是波动性，证券市场的稳定性越差则波动性就越大，反之亦然。做市商制度下，与市场上一般投资者不同的是，做市商有维护市场的义务，所以为了避免过大的波动，对于市场上容易引起价格较大波动的例如过度推高价格的过大买盘、过度推低价格的过大卖盘等买卖指令不均衡状况，做市商能够通过推迟或者豁免发布这些交易信息

8、、及时处理大额指令、承接买单和卖单、缓和买卖指令的不平衡等措施来抑制价格剧烈波动，从而达到稳定市场的目标。(