我国证券市场引入做市商制度的思考

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1、我国证券市场引入做市商制度的思考摘要：引入做市商制度一直是我国证券市场争论的焦点之一。在回顾相关研究结论和竞价交易市场引入做市商制度的实践后，本文认为，混合交易制度在一定程度上代表了交易制度发展的趋势。在借鉴我国银行间债券市场引入做市商制度的经验后，本文提出了混合模式和平行模式并分析了其利弊。关键词：做市商；混合交易系统；交易制度作者简介：吴林祥，男，深圳证券交易所综合研究所，助理研究员。中图分类号：F832.5文献标识码：A引入做市商制度的背景一、引入做市商制度：一个长期争论的话题引入做市商制度一直是我国证券市场上争论的焦点之一。总体来看，关于在我国证券市场引入做市商制

2、度的讨论经历了三个阶段。第一阶段是市场起步阶段（1996年前）。在这个阶段，我国证券市场总体上还处于起步阶段，市场还没有基本定形，因此，对不同制度（包括交易制度）的研究和探索也一直没有停止过。相应地，有关做市商制度讨论的出发点也比较简单，只是把它作为一种可供选择的交易制度，研究它在我国证券市场的适用性。在这期间，STAQ和NET分别于1991年和1993年起实行做市商制度。尽管深沪证券交易所在一开始就采用了竞价交易制度，但在1993-1994年，我国证券界仍探讨过在深沪市场采用做市商制度的问题。其中，深圳证券交易所内部和券商层面曾提出过多份研究报告，建议在当时缺乏流动性的

3、B股市场建立做市商制度。此外，也有人提出在国债市场和未来的高科技板试行做市商制度。1995年上海证券交易所曾组织过有关证券市场引入做市商制度的大规模研讨活动。总体上看，在这个阶段，市场对做市商制度的讨论虽一度热烈，但并没有形成很大的市场影响。即使受到了一时关注，也会马上“时过境迁”，远离人们的视野。特别是1993年以后，STAQ和NET的转让功能逐渐削弱，交易日趋不活跃，市场影响逐步消失，人们对做市商制度的关心就更少了第二阶段是市场发展阶段（1996－1999）。1996年市场大发展之后，对做市商制度讨论一度沉寂。此后，对做市商制度的讨论却是从另一个崭新的角度展开的。在市

4、场高速发展的同时，鉴于市场的剧烈波动，人们对做市商稳定市场的作用特别关注。特别是在1999年“5.19”行情中，机构投资者的出逃导致股价的剧烈波动，造成了不良影响，因此，有关方面为了稳定市场，再次提出了引入做市商制度的问题。从这个阶段开始，做市商所承担的稳定市场责任受到了最大关注，研究做市商制度的出发点也转变为是否有助于稳定我国证券市场。然而，总体上看，关于做市商制度有助于稳定市场的讨论并没有形成一致意见，难以监管做市商行为和难以落实做市商的责任成为引入做市商制度的最大担心。第三阶段是市场创新阶段（2000年至今）。2000年后，随着我国建立创业板市场的日益临近，作为可供

5、选择的交易制度之一的做市商制度是否应该被引入创业板市场就成为了热点问题。与十年前的讨论不同，这次讨论的焦点集中在是否有必要在创业板市场引入做市商制度。尽管市场的讨论十分热烈，但是，最终的方案并没有采用做市商制度，而是仅对主板市场的竞价交易制度进行了修改和完善。8随着推出创业板市场时间的延迟，对做市商制度的讨论也就逐渐冷落下去。从2002年开始，人们讨论的重点又重新回到了是否要在主板市场引入做市商制度。这次讨论的主要结论是，出于稳定市场的需要，有必要研究在主板市场引入做市商制度，建立以电子自动撮合竞价制度为主、以竞争性多元做市商制度为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参

6、与集中竞价的混合交易制度。综上所述，每隔两年左右时间市场就会重新讨论引入做市商制度，可见该问题的重要性和复杂性。我们不难发现，迄今为止，虽然对我国证券市场引入做市商制度的讨论仍停留在比较原始的阶段，但是仍在某些方面，如在引入做市商制度的模式方面取得了一定的共识，即建立混合交易制度、把做市商制度作为竞价交易制度的补充。二、现阶段的不同出发点总结十多年来有关引入做市商制度的讨论，我们发现，不同的市场主体对引入做市商制度有着不同的期望。大致来看，主要有三个方面的市场主体从不同角度论证了引入做市商制度的必要性。首先是中国证券市场的监管层。这不仅包括中国证监会，而且包括与证券市场相

7、关的立法机构等。他们主要从有利于加强监管的角度来看待引入做市商制度。这些管理层人士推动在中国证券市场引入做市商制度，其诉求点并非是“活跃市场”，而是“规范市场”。他们认为，“中国股市的最大问题是操纵，而做市商制度恰恰可以抑制操纵。”其中，比较有代表性的是中国证监会高层顾问所提出的观点：“做市商与庄家有根本的区别，做市商的交易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的。”这个观点也回应了对做市商制度的一个主要指责：较难对做市商进行有效监管。与监管层不同，深沪交易所主要从流动性角度来考虑在我国证券市场引入做市商制度，认为引入做市商制度