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1、权证产品理论定价与市场定价偏离度分析论文.freelyronScholes提出了期权定价模型——Black-Sc-holes模型,使得期权定价的研究有了突破性的进展,对后来的理论研究和投资实务,甚至对现代财务理论和经济理论都产生了深远的影响模型假设:(1)证券交易是连续的;(2)允许卖空衍生证券;(3)没有交易费用和税收,.freelP/TP-1其中,BI代表偏离度,MP为市场定价,TP为理论定价计算结果见表1由表1可见,宝钢权证上市至今市场定价与理论定价最小偏离是1.45倍,最大偏离高达7.39倍各时点偏离度的算术平均值是4.05,说明平
2、均偏离约4倍,定价被严重高估这些结论与我国权证市场的整体表现是一致的(三)市场定价与理论定价偏离的动态分析协整分析被认为是20世纪80年代中期以来计量经济学领域最重大的进展,它解决了时间序列分析的难题简单地说,协整分析涉及的是一组变量,它们各自都是不平稳的(随时间的推移上行或下行),但它们一起漂移,存在一种长期稳定的线性关系权证的市场定价与理论定价就是这样的变量,如果两者存在协整关系,说明它们之间存在长期稳定的关系,或者说它们具有相同的变化趋势,偏离程度是稳定的,这样我们就可以根据理论定价对市场定价进行预测如果两者不存在协整关系,则说明它们
3、各自有不同的运动规律,偏离是不稳定的本文运用EvieP为市场定价,TP为理论定价可以看到,宝钢权证的市场定价始终高于理论定价,且偏离绝对值很大但从整体看二者在变化趋势上具有一定的一致性,因而研究它们的协整关系有一定的合理性2.市场定价和理论定价变量的单位根检验本文选择ADF方法进行检验,根据AIC和SC准则进行最优比较,最终选择含有常数和趋势项的DF检验模型,输出结果见表2表2中对市场定价(MP)检验的ADF值大于5%临界水平(也可用1%的临界水平为标准,取决于对估计精度的要求),说明在5%显著性水平下序列存在单位根,是非平稳的而进行一阶差
4、分后的变量ADF值小于5%临界值,说明它是平稳的根据变量非平稳检验理论可知,市场定价是一阶单整时间序列同理,理论定价也是一阶单整的3.协整检验这里采用Engle-Granger两步法来检验市场定价与理论定价是否存在协整关系首先用最小二乘法(OLS)进行线性回归,结果为:MP=1.171796+0.61592TP(8.256)(1.348)如果两个变量协整,回归方程的估计残差必须是平稳的用以上所述的ADF方法得到残差的ADF值为1.984655,大于5%显著性水平临界值-3.5136,表明残差不平稳所以,市场定价与理论定价间不存在协整关系,它
5、们各自有不同的运动规律,偏离是不稳定的用理论定价去预测市场定价是没有依据的四宝钢权证定价偏离原因分析以上分析表明,从单个时点看宝钢权证市场定价大幅度偏离理论定价;从价格变化的整个过程看,两者有不同运动规律,偏离是不稳定的造成这种结果的原因有以下几点:1.Black-Scholes模型本身不足及参数的选择如前所述,Black-Scholes模型存在严格的假设条件但现实的市场不可能完全满足这些条件,如市场存在交易费用及税收,无风险利率可能发生变化,股票价格的变化比假设情况更复杂这些市场状况必然导致市场定价与理论定价的偏离,而且这种偏离可能是永远
6、存在的另一方面,模型参数的选择直接影响理论价格的有效性,其中最大的挑战是标的资产波动率的选择理论上,权证的价格受标的资产预期波动率的影响,但预期值只能估计本文选择宝钢股票的历史波动率作为预期波动率,没有反映出股价未来的变动信息,导致理论价格滞后于市场价格而且股价的波动随着时间的推移可能发生变化,只有准确地描述这一过程才能准确估计波动率,提高权证定价的准确性否则,理论定价与市场定价必然存在偏离2.市场交易制度安排当前我国权证市场实行“T+0”交易及更宽松的涨跌幅限制(根据交易所公布的公式计算),股票市场实行“T+1”交易及10%涨跌停板规定这
7、种制度安排意味着投资者可以在一个交易日内完成数次交易和面临相对更大的收益机会及风险,对于短线投机者具有巨大的诱惑力从市场数据看,权证的高换手率和大额成交量印证了这一点短线投资行为可以活跃市场,但也加大了市场定价波动,造成市场定价脱离理论定价独自运行3.市场供给量2005年11月前,市场上只有宝钢权证,供不应求截至2006年6月26日,市场共有26只权证,全部权证余额163.28亿份,总市值180亿元但相对于同期1.5万亿的股票流通市值,权证的供给量很小对比香港权证市场,权证市值与股票总市值的比例接近5%,而国内市场这一比例仅为1.2%在市场
8、资金量一定的情况下,供给量小会整体推高市场定价,增大对理论定价的偏离度申银万国证券公司实证研究报告也证实了这一结论:权证偏离度与单只权证供给量市场总供给量成反比,供给量不足,偏离
