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1、权证产品理论定价与市场定价偏离度分析摘要:通过选取宝钢权证对我国的权证市场进行偏离度静态统计及动态分析,发现市场定价不仅在多个时点大大高于理论定价,而且长期来看其变化趋势也独立于理论定价,理论定价对预测市场定价是没有帮助的,两者的偏离是不稳定的､随机的｡市场投机因素是导致这一结果的主要原因｡ 关键词:权证;市场定价;偏离度;Black-Scholes模型 一､权证主流定价模型 权证是一种古老的证券,1900年以前在美国和欧洲已经大量存在｡对权证定价理论的研究也是源远流长,但取得突破进展是1973年提出的Bla
2、ck-Scholes期权定价模型｡其后,又接连出现了二项式模型､Black-Scholes修正模型､常方差弹性模型等各种模型,但经过实践检验处于主流地位的主要有两种: (一)Black-Scholes模型 1973年,美国芝加哥大学的FishierBlack与斯坦福大学的MyronScholes提出了期权定价模型——Black-Sc-holes模型,使得期权定价的研究有了突破性的进展,对后来的理论研究和投资实务,甚至对现代财务理论和经济理论都产生了深远的影响｡ 模型假设:(1)证券交易是连续的;(2)允许卖空衍生证券;(3)没有交易
3、费用和税收,所有证券都是高度可分离的;(4)在衍生证券的有效期内没有红利支付;(5)不存在任何无风险套利机会;(6)无风险利率r为常数且对任何到期日都相同;(7)标的资产价格遵循对数正态分布随机过程｡ 定价公式为: C=SΦ(d1)-Ke-rTΦ(d2) 其中 d1=d2=d1-σ C为欧式看涨期权的价格,K为行权价格,S为当前股票价格,r是无风险利率,σ为标的股票收益率年波动率,T为离到期日剩余时间｡ 模型有严格的假设条件,但现实并不完全符合假设导致了模型应用的局限性｡比如,股票的价格变化并不严格遵循对数正态分布随机过程,甚至经常是不连续
4、的,即使没有红利,股票价格也可能出现跳跃,现实中的市场存在摩擦｡ (二)二项式模型(或二叉树模型) 二项式模型是一种简单易行的期权估价方法,亦用于权证的定价,其理论要点主要是Cox､Ross､RubinstEin等学者的研究成果｡针对Black-Scholes期权定价模型股价波动性的假设过严,未考虑股息派发等问题,考克斯(Cox)､罗斯(Ross)､罗宾斯坦(RubinstEIn)等人提出了二项期权定价模型,又称考克斯-罗斯-罗宾斯坦模型｡ 模型假设: (1)股价生成是随机游走过程,服从二
5、项分布,股价的波动彼此独立且同分布｡ (2)风险中性,由于连续交易机会的存在,期权的价格与投资者风险偏好无关｡ 模型的基本思想是把期权的有效期分为若干足够小的时间间隔,在每一个非常小的时间间隔内,假定标的资产的价格从开始的S运动到两个新值,运动到比现价高的值Su的概率为p,运动到比现价低的值Sd的概率为1-p｡由于标的股票服从正态分布,运用风险中性定价原理,进一步可以推导二项式模型｡多期买权二项式模型如下: f=e-nrt 其中,S为标的股票价格;X为行权价格;r为无风险利率;t为期权剩余存续期;σ为标的股票收益率的年波动率;P为
6、概率,P=｡ 同Black-Scholes模型一样,二项式模型也存在不足｡该模型每一期标的资产的变化只有两种可能,而真实的情况往往有多种可能,而且模型计算量大,效率低｡ 二､我国权证产品市场定价状况 2005年8月22日宝钢权证上市,宣告了阔别中国资本市场近10年之久的权证顺利回归｡截至2006年6月30日,沪深两市共有27只权证上市交易,权证市场发展迅速｡作为新兴市场,权证产品的市场定价表现出一些突出特征: 第一,上市首日涨幅巨大,“炒新”特征明显｡比如,宝钢认购权证上市首日,直
7、接以涨停价1.263元开盘,此后几乎一直被巨大的买盘牢牢封在涨停板上,涨幅高达83.58%;首创认购权证上市当天比参考价上涨113.26%;万华蝶式权证也是上市就涨停｡ 第二,权证价格波动大,市场风险凸显｡以今年上半年为例,权证市场完全]绎了由平淡到爆炒最后向理性回归的“三步曲”｡一季度交易平淡,4月份后成交量明显放大,到6月初达到这波行情的定点,整个市
