论巴西证券监管改革对我国监管转型的借鉴

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1、论巴西证券监管改革对我国监管转型的借鉴马其家1，涂晟1，李敏2（1．对外经济贸易大学，北京100029；2．中国政法大学，北京100088）摘要：在市场化改革背景下，如何推动我国证券监管转型是亟待解决的关键问题。本世纪初，巴西证券监管的市场化改革成绩卓著，促进了其国内金融体系和资本市场的快速发展。由于我国与巴西同为“新兴加转轨”国家，且两国有着相似的市场发展模式、市场结构、发展瓶颈，及监管的“路径依赖”问题，巴西监管改革的实践对我国证券监管转型具有重要借鉴意义。巴西的证券监管改革主要从在证券交易所推出“新板市场”、增加巴

2、西证监会自主权和执法力量，以及加强监管合作的“多重执法模式”这三方面展开。据此，我国应该利用多层次资本市场的上市规则，强化公司治理水平；赋予证券监管部门更多的独立性，以加强监管执法力度；并积极与其他政府部门和自律组织开展监管合作，以提高监管执法效率。.jyqkentBankAssociation，ANBID)推出的证券公开发行的自律守则，设定了比立法更为严格的标准。巴西证监会通过激励监管措施推动了该自律守则的实施，规定了满足更高标准的公司证券（债券）的上市快速通道机制，从而使上市公司可以避免繁重的文书工作，降低发行成本。

3、三、巴西证券监管改革的法理解读及对我国的借鉴（一）巴西证券监管改革的法理解读巴西提高证券市场监管的措施繁多，它们看似独立存在，但却相互联系，都是以“执行优先”政策为中心产生的合力，最终为证监会提高监管执法创造条件，推进投资者保护。1．区分上市规则以提高公司治理水平奥利弗·哈特认为，公司治理机制是一套公司交易关系的制度安排，其目的在于通过适当地配置剩余索取权和剩余控制权来确保企业的决策效率并持续稳定发展。管理层和股东之间及股东内部（大股东和小股东）的委托代理问题是公司治理要解决的核心问题。根据公司融资理论，控股股东对践行严

4、格公司治理标准以提高投资者保护水平持有矛盾态度。一方面，严格的公司治理标准相当于给控股股东上了一道“枷锁”，使其无法任意剥夺中小股东；另一方面，对资本的竞争会促使控股股东采取良好的公司治理机制，这是降低公司融资成本的唯一途径。因此，控股股东需要在更高的融资额和控制权带来的私人利益间进行平衡，当前者的收益超过后者时，控股股东会采取更严格的公司治理准则。因此，交易所的改革小组在制定监管法律框架和公司治理标准政策时，基于本国的具体问题，将上市规则建立在以下两个基础上：向股东提供额外的权利和保障；降低控股股东或者公司管理层与市场

5、投资者之间的信息不对称，并对实行不同治理标准的上市公司匹配有差异的融资成本，即高公司治理标准与低成本融资相对应，从而使控股股东自愿放弃过大的控制权，间接提高了公司的治理水平。2．独立性是加强监管执法的有力保障独立性不仅是监管机构的重要特征，也是其加强执法力度的重要保障。根据1997年《经济合作与发展组织关于规制改革的报告》，监管机构的独立性应包括以下6个要素：(1)法律对监管机构授权；(2)监管机构在机构设置上独立于行政部门，实行自治管理；(3)监管人员由多方任命如政府与议会共同任命；(4)规制人员实行固定任期；(5)建

6、立职业标准和有吸引力的薪酬标准；(6)设立稳定的经费（如通过行业收费，而不是政府预算拨款）。因此，世界主要资本市场发达国家都在一定程度上赋予了证监会独立性①，巴西证券监管改革也是如此，为监管执法创造了有力保障，表现在两个方面：第一，从组织设置上保障。一是，证券监管机构依据法律法规规定的目标和原则，独立地行使监管职权，不受政府部门、市场舆论以及民意的影响，有利于维持监管的专业性和长远性；二是，证券监管机构在人员任免、财务上不受制于政府，不仅能摆脱政府更替的影响和干预，还能维持监管执法的持续投入和完善改进；三是，赋予证券监管

7、机构足够的执法资源与权力，使其能够在日常监管、查处违法行为、矫正市场失灵时，采取及时、灵活的执法措施。第二，从利益取向上保障。一方面，证券监管机构应与其他行政部门适度分离，监管机构的政策操作往往涉及利益分配，而其他行政部门则很有可能存在利益牵涉。另一方面，证券监管机构与市场参与者及各种利益团体保持距离，以保护其不被既得利益集团“俘获”。只有这样，才能保障监管机构执法的公正与公平。3．监管合作是提高执法效率的有效途径加强证券监管一定要以监管的效率为核心。监管执法并不是越全面越好，监管机构权力扩大、规模扩张也会相应带来监管成

8、本的提高。尽管美国证监会曾表示过，在执法方面将“以前所未有的努力令违法者承担联邦证券法规定范围内最严厉的经济和职业制裁”，但由于各项资源的限制，美国证监会往往会选择重大的、恶劣的、原则性的、具有示范意见的案件进行重点追诉。这也就意味着其需要将一部分日常监管权分离给行业协会或证券交易所等自律组织，开展多重执法模式以实现