浅论你发展中国家货币错配与货币政策的有效性

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1、浅论你发展中国家货币错配与货币政策的有效性　　　　一、货币错配的提出及其涵义　　　　20世纪90年代以来，新兴市场经济国家中爆发了数次影响较大的货币危机，因此出现了大量关于货币危机的研究一旦汇率自由浮动导致货币贬值，如果该国企业外币债务高，“资产负债表效应”显著，本币贬值对该国经济起着紧缩效应，使得企业产出和投资水平下降。极端情况下，部分企业不堪短期债务的突然加剧而破产，银行随之产生大量不良债权，信贷紧缩，经济出现“通货紧缩螺旋”，该国的企业和银行将大量倒闭。　　McKinnon基于对东亚经济体的研究，提出存在债权

2、型货币错配的国家存在“高储蓄两难”。他认为，任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，具有高储蓄“优点”的东亚国家通常出现国际收支经常项目顺差，成为国际净债权国。这种国际债权国遭遇的货币错配困境称之为“高储蓄两难”。随着时间的推移，会出现两种情况：随着东亚国家美元权益的积累，国内美元资产持有者越来越担心美元资产的价值安全，会不断转成本币资产，迫使本币升值；外国人开始抱怨该国持续的贸易顺差是由于货币低估，这是不公平的做法。这两种情况往往交织在一起，出现双重压力：国外要求本币升值的压力，国内美元资产持有者

3、要求美元保值的压力。在双重压力之下，债权国政府面临两难的选择：如果允许本币升值，由于这些国家一般都是实行出口导向型发展战略，在情况有利时（如资本流入或贸易条件改善）都积累了大规模的外汇储备，那么持有美元资产、未进行套期保值的个人和机构将面临货币升值风险，外汇储备价值缩水，严重时可能因此而破产。同时，出口企业会因升值而损害国际竞争力，引发通货紧缩，经济最终陷入零利率的流动性陷阱。但如果债权国不让本币升值，国外就会以贸易制裁相威胁。总之，只要货币错配现象的潜在威胁无法消除，新兴经济体的浮动汇率制度实施和运行就会受到妨害

4、，并且最终导致汇率机制的选择不利于这些国家经济的总体绩效。　　其次，货币错配与外汇储备。在开放经济条件下，为了弥补国际收支逆差和维持汇率稳定，任何一国的货币当局都必须持有一定的外汇储备。在控制货币错配风险的诸项措施中，充足的外汇储备有助于政府实施外汇市场干预以减轻汇率波动给微观经济主体造成的损失，或直接替代微观经济主体承担货币错配的损失。金融当局持有大规模的外汇储备，为的是以“引而不发”之势，弱化游资的投机冲动，并借以稳定汇率；或者是在发生特殊情况时，用之对付可能发生的外来冲击。事实上，只要存在货币错配，无论是国际

5、净债权国还是国际净债务国，发展中国家都积累了很高的外汇储备。对于净债务国，出于偿还外债和抵抗本币汇价下跌的需要，外汇储备的积累是主动的；对净债权国而言，外汇储备的积累则是被动的，防止本币对外升值迫使政府抛售本币买入外币，同时为吸纳国内过多的流动性又在债券市场进行冲销干预。外汇储备形成的国际债权表示本国实际物质资源的输出，这就在发展中国家形成了一个奇特现象：一方面，本国经济发展急需资本的投入，各级政府和私人部门积极引进外资；另一方面，规模巨大的资金以外汇储备的形式回流到了欧美发达国家。但如果外汇储备积累过多，会产生许

6、多风险。一方面，外汇储备大多以安全性、流动性较高的国外资产形式而持有，这种资产的收益性较低，造成外汇储备的机会成本大、资源闲置；另一方面，央行在对冲外汇储备时要投入基础货币，导致国内货币供应量增大，容易引发通货膨胀。另外，过多的外汇储备会加大对微观主体的负面激励，使其更加忽视汇率风险和货币错配问题。与此同时，外汇储备的大量增加还会通过政策失误成本增加金融风险。很多国家大量持有外汇储备是不当宏观政策的结果，如为了维持本币的高估地位而不断对外汇市场进行干预，外汇储备规模不断增长，阻碍了对币值的及时调整，而这种调整往往是

7、必要的。　　由此看来，发展中国家的货币错配风险与外汇储备是互相强化的：一方面，持有较多外汇储备是货币错配风险管理的一条捷径。为了避免经济的震荡，发展中国家的政府通常会干预外汇市场，维持既定的汇率水平，这种干预要求持有高额的外汇储备。另一方面，如果本币汇价发生调整或者本国汇率制度发生改变，货币错配风险迅速暴露出来，企业和银行的资产负债表受到巨大的负面冲击，容易引发整体金融危机。　　第三，货币错配影响资产价格。新兴市场经济国家在进退两难之下，最终选择了事实上的固定汇率制度，长此以往会使实际汇率偏离市场均衡汇率，产生市场

8、扭曲，并容易给投机资本造就攻击的机会。货币错配影响资产价格的路径分为以下两条：其一，在本币升值预期下，国内股票、房地产等资产价格不断攀升，居民窖藏外汇资产意愿减弱，资产泡沫逐渐形成并积聚。其二，为保持汇率的稳定，央行会通过外汇储备进行基础货币的投放，货币供应量变动，引起货币均衡发生变化，货币持有者及投资者就会相应调整其投资组合，直至金融资产价格最终达成新的均