有限合伙制私募股权基金(二)：与公司制信托制比较

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1、有限合伙制与公司制、信托制私募股权基金的比较在国内，PE（私募股权投资）业务是一个全新的领域，采取什么样的公司制度开展PE业务，具有不同的优劣利弊。从国外看，PE业务的开展可以采用投资公司制、有限合伙制、信托制等多种模式。但这里所说的投资公司不同于现存的中国投资公司，它是指美国等西方国家投资公司有关法律确立的投资公司，也就是我们常说的公司型基金，这类基金几乎都是以公募方式运作的。中国的《公司法》只包含对有限责任公司和股份公司的规范，并不包括对于这类公司型基金的规范，但目前在国内，这种以有限责任形式存在的公司，具有可操作性。因此，中国PE可行的

2、公司制度模式实际上只有三种：合伙制、公司制和信托制。　　目前，在许多开展PE业务的私募基金和风险投资基金中，大多采用的是合伙制，而信托公司是有限责任公司制。对此，许多信托公司业内人士认为，有限责任公司制的信托公司与合伙制的私募基金和风险投资基金比较，其激励机制相差很远，因此，以信托公司现有的有限责任公司制开展PE业务并不是最好的模式。实际上，以不同的模式开展业务利弊也各不相同。　　在合伙制模式中，资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资产管理业务，其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业（基金），承担无限责任，

3、基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责任。有法律界人士表示，该模式的优点是合伙制企业按照相关法律无该企业层次的所得税纳税义务；该模式的缺点首先是国内《合伙企业法》刚颁布实施，企业注册时候经常遇到有关管理部门的审查障碍；其次是合伙人的诚信问题无法得以保障。中国目前并没有建立自然人的破产制度，逃废债务的情况非常普遍，所谓的承担无限责任，在实践中根本无从落实。因此，一般合伙人侵害投资者利益的问题难以解决。再次，税收法规配套不全，实施难度大。1、有限合伙制与公司制比较比较项目合伙制公司制机构与资本的稳定性稳定性相对较低稳定性高委托代理风险存有

4、一定的代理风险公司制法人治理结构具有一定优势收益与成本选择、谈判、签约成本较低，管理费用在合伙协议中约定，便于控制选择与谈判成本不高，管理费用不好控制，运营时需支付更多的分立制衡成本。公司治理普通合伙人为管理人，自主决策权大，可最大限度地发挥管理者知识、技能与特长权力分立与制衡可能牵制和约束管理人发挥运作效率资本运作形式灵活提议、决策、执行与监督各有职能归属，有利于提高资本运作效率税收有不确定性按机构性质纳税，确定性高。可享受税收优惠政策     2、有限合伙制与信托制的比较比较项目合伙制信托制募集渠道以普通合伙人号召力形成渠道以信托公司作为

5、渠道募集形式承诺募集制募集到位制投资顾问选择由普通合伙人确定由信托机构根据评审标准审核后确定治理结构普通合伙人是管理人，自主权度大由投资顾问和信托公司双重管理证监会认可程度有不确定性直接以信托方式投资证监会不认可，须以信托加合伙制的方式加以规避税收机构作为合伙人，税率按机构税率执行，个人作为合伙人，有多种可能性信托作为有限合伙人，信托持有人税收相对确定 03、合伙制与信托制组织结构的比较（1）《合伙企业法》下有限合伙制私募股权基金的基本结构（2）国际上有限合伙制私募股权基金的典型架构（3）美国有限合伙制架构　（4）单一的信托模式(参与型)。信

6、托公司通过向合格投资者发行集合信托计划募集资金构建私募股权投资基金，并将资金投资于被投资企业。其结构见图。在该模式中，信托公司既是基金的发行人，同时也是基金的管理人，负责基金的发行、管理和运作；受益人大会代表受益人监督信托公司对资金的运用。资本收益在扣除信托管理报酬后为集合信托的受益人享有。(5)结构化的信托模式(参与型)。在信托公司发行的集合信托计划(私募股权投资基金)中，信托公司为劣后受益人，其他合格投资者为优先受益人。该模式结构见图4。在该模式中，信托公司发起设立集合信托计划构建私募股权投资基金，由信托公司本身认购一部分基金份额，并充当

7、劣后受益人，其他合格投资者认购其余的基金份额，并充当优先受益人，劣后受益人后于优先受益人分配信托收益(当投资成功取得收益时)而先于优先受益人承担损失(当投资失败发生亏损时)，两者的认购比例分别是1%和99%(根据国外经验)。信托公司负责基金的发行、管理和运作。受益人大会主要由优先受益人组成，负责监督信托公司对资金的运用。基金的治理规则以及劣后受益人、优先受益人的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。(6)“信托+有限合伙”模式(非参与型)。信托公司发起设立的集合信托计划(私募股权投资基金)委托专业的私募股权投资管理机构管理，专业私募股权

8、投资管理机构为普通合伙人，其他投资者为有限合伙人。该模式结构见图。在该模式中，信托公司发起设立集合信托计划构建私募股权投资基金，并委托专业的私募股权投资管理机构管理