韩美、泰美利率倒挂启示录：中美利差还有压缩空间

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1、利率倒挂，不仅仅是发达国家间的特有现象l2018年，国内受信用收缩和央行放松影响，利率出现较大的幅度的下行，而美国则因经济走强和连续加息，收益率不断攀升。中美利差已经压缩至11年的低位水平（两国短端利率已经倒挂），且美债曲线总体平坦，受继续加息影响，将由短端推升长端。因此引发中美利差压缩，国内债券收益率下行空间有限的担忧。我们曾在报告《中美利差收窄，应该担忧什么？20180502》、《重新审视外部压力与风险20181008》，就曾明确指出过，中美利差并不会对国内债市形成明显制约，中美利差更多是结果而并非原因。l实际上，从全球范围来看，自15年底开始联储步入

2、加息周期美债收益率不断上行以来，全球主要经济体中，不仅仅是日德法英等发达经济体国债收益率与美债收益率长期倒挂，新兴经济体与美国利差也开始收窄甚至倒挂。今年以来，韩国1、泰国新兴经济体与美国利率就出现了全面倒挂的情况。本文重点分析韩美、泰美利率倒挂的经验及影响，以观察对中国的启示。图表1：中美利差达到11年以来的低点图表2：美债曲线平坦，联储加息将推升长端中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年,%2.501.500.50-0.50-1.502.5美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年，%1.50.5-0.5-2.50-3.50

3、0203040506070809101112131415161718-1.5-2.5767982858891949700030609121518数据来源：Wind，整理1按照MSCI新兴市场指数的口径，韩国被纳入新兴市场国家范围图表3：主要经济体与美国利差（单位：BP，日期：2018/10/31）数据来源：Wind，整理利率平价理论对跨国利差有一定解析力度，但并不完美l市场将利差的变动与汇率联系在一起，主要是基于利率平价理论。而实际上，利率平价理论分为无抛补的利率平价理论和有抛补的利率平价理论，二者在解释内容与适用范围上存在着明显的区别。ü无抛补的利率

4、平价理论（UIP）：在跨国资本自由流动的条件下，投资者的套利行为使不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。具体来说，两国利差走阔的幅度近似等于汇率预期变动的幅度。无抛补的利率平价理论类似于物理学中的无摩擦力的世界，是理论基础但在实践中很少成立，即使在资本自由流动限制最少的欧美市场，无抛补的利率平价理论也并不成立。若我们用一年后的欧元兑美元的真实汇率表示一年前国际套利投资者对汇率的预期，可以发现无抛补的利率平价理论在资本自由流动限制最少的欧美市场也并不成立。ü有抛补的利率平价理论（CIP）：有抛补的利率平价理论与无抛补的利率平价理论的主要差别是增加了跨国套利

5、者可以通过外汇掉期交易锁定远期汇率，进而有抛补的利率平价理论的主要内容演变为汇率的远期升贴水率约等于两国的利率差，即利率平价理论主要解释的是远期汇率（而不是即期汇率）的决定。事实上，有抛补的利率平价理论指导着各银行对于远期汇率的报价，有抛补的利率平价理论在现实中基本成立。图表4：德美之间并不满足无抛补利率平价理论图表5：汇率与利差变动的走势也可以长期不一致德美1Y利差,bp3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500400[欧元兑美元（即期）-一年后欧元兑美元]/欧元兑美元（即期）,b

6、p3002001000-100-200-300-400德美1Y利差,bp欧元兑美元，右轴1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.811/0112/0413/0714/1016/0117/0408/0610/0211/1013/0615/0216/1018/06数据来源：Wind，整理l虽然有抛补的利率平价理论在现实中基本成立，但考虑到交易成本、利率期限结构等因素，有抛补的利率平价理论也有其适用范围。一般来说，发达经济体中较为适用，对新兴市场经济体的适用性则有所减弱。ü利率平价理论假设跨国的套利交易是没有交易成本的，而现实中资金跨境流

7、动或多或少存在一定交易成本。一般来说，由于发达国家金融制度往往较新兴经济体更为完善，在促进资本自由流动的制度、降低信息不对称程度、促进市场竞争方面表现好于新兴经济体，发达市场中资本流动的交易成本也会显著低于新兴市场。ü利率平价理论并没有考虑利率结构的问题。该理论仅假设一个经济体只有一种金融资产、一种利率，实际上一个经济体内部存在着不同期限结构、不同风险等级的利率。实际中，由于跨国套利交易者主要集中于短端利率市场，发达经济体，如美国、德国、日本的短端（1Y国债）利差走势与远期升贴水率波动更为一致，而长端利率市场（如10Y国债），利率平价理论则有些欠缺解释力。

8、ü利率平价理论暗含的假设是跨国投资者以短期利益最大化为目标进行套利