中资美元债手册：美元融资冬天的寒冷.docx

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1、请务必参阅尾页免责声明图表目录图表1非银部门跨境信贷：按照贷款和债券划分5图表2非银部门跨境贷款和债券：按照信贷货币的币种划分6图表3银行的跨境贷款和债券7图表4发达经济体跨境融资分解7图表5新兴经济体跨境融资分解7图表6墨西哥（上）马来西亚（中）阿根廷（下）9图表7土耳其（上）韩国（中）沙特（下）9请务必参阅尾页免责声明海外资产配置的一个重要方面是对跨境融资的认识。这也是国际金融市场和政策研讨的核心话题之一。2007-09年的金融危机发生前，跨境融资快速增加；金融危机到来后，跨境融资又快速蒸发，将发达和新兴经济体同时置于脆弱金融风险敞口下。但

2、是，这种风险敞口是不对称的。资金的流动对发达国家来说是逆周期的，而对新兴国家是顺周期的。依赖外部融资，尤其是资本融入方和依赖进口的经济体会尤其受到国际金融风险敞口的潜在冲击。跨境融资的另一面是外国直接投资（FDI），融资冲击导致短期波动，FDI则影响长期趋势。也就是说，跨境融资使用的有效性，影响着跨境融资收缩后的经济恢复速度。使用上策：外来资本是用来购买制造技术、提高人力素质等提高生产率的措施，那么经济发展可持续性会继续增强；中策：外来资本用来填充国内的资本短缺，快速做大企业，那么会实现制造业的快速发展。但是需要警惕的是泡沫的出现，因为单靠资本

3、填充，比资本+提高生产力的配套措施，更容易形成经济泡沫；下策：外来资本用来满足部分企业和上层群体的需求。由于裙带关系、经济体制摩擦等原因，外部资本更容易分配给强势群体方，拉大贫富差距，中产阶级缩小，难以形成内部有效的消费能力。这种现象在拉美国家和一些东南亚新兴国家都出现过，被称之为“拉美化”、“拉美通病”，归根结底是上策使用太少，中策乃至下策成为外部融资使用的主要方法。投资效率影响长期经济增速，跨境融资规模的变化仍是短期风险的导火索。2008-2009年危机之后，全球失衡的问题并未得到根本性的解决，随着全球主要央行的放水政策，由于美元融资成本较

4、低，跨境融资尤其是流向新兴经济体的美元融资从2010年以来快速上升，全球对美元的依赖性更加突出，但具体的表现形式与金融危机前却有显著差异。全球跨境融资的两个重要概念危机前从全球跨境融资角度有什么预警特征？危机后的全球跨境融资又发生哪些具体变化？本文我们将具体讨论总结这两个问题。认识全球跨境融资要先厘清两个重要的概念。首先，为什么存在国际借贷？长期看，全球资金的主要净提供方是发达经济体，净需求方是新兴经济体。发达经济体的资本相对过剩，投资于快速发展的新兴经济体，能够获得更高的回报。因此，在经济扩张期全球跨境融资增加，主要从发达经济体流向新兴经济体

5、；但新兴经济体表现波动更大，在经济衰退期由于避险等原因全球跨境融资减小，主要从新兴经济体回流至发达经济体。这是第一层逻辑，实物投资逻辑。短期投资，或者是金融投资，除了考虑新兴经济体的实际投资回报外，还需要考虑金融市场波动、汇率、市场泡沫等因素。新兴经济体在这几个方面，都比请务必参阅尾页免责声明相对稳定的发达经济体更容易产生风险。因此所需要的风险补偿使得在全球市场均衡条件下，快速发展新兴经济体的长期投资回报率可能仍高于发达经济体。其次，如何衡量全球跨境融资？由于缺乏全球统一资金监管机构，目前没有日度或者周度的资金跨境统计数据。当前常用的EPFR全

6、球资金流向数据主要统计了“可得”的基金投资资金流动。在本文中，我们使用的是国际清算银行（BIS）数据库所统计的季度数据，虽然为较低频（季度）存量统计，但是包含了贷款、债券融资这两类最为重要的债权融资手段。当然，BIS现有的统计没有包含汇率互换和其他衍生品投资，这方面也是全球非银跨境融资的组成部分。值得一提的是，这里的跨境融资是以机构注册属地统计，因此离岸分支的本币借贷不属于全球跨境融资（例如中资机构的离岸人民币融资）。对于中资美元债市场来说，对贷款和债券融资的角度对海外市场整体特征的认知，以及与其他新兴经济体美元信贷的理解比较，对中资美元债的利

7、率中枢、跨境融资都有一定的参考作用。请务必参阅尾页免责声明全球跨境融资：融资方式偏好债券和美元计价根据对非银机构的跨境贷款和债券统计（不包含中国，下同），全球跨境融资在金融危机前经历了快速上升，信贷总量占比GDP从23%一度上升至41%。金融危机后，虽然全球GDP大幅下降，但是全球跨境融资下降更快，2009-15从41%降至33%。最近三年全球跨境融资保持扩张，从33%升至目前38%的水平。可以说，目前全球的跨境融资规模基本已经恢复至金融危机前水平，但上升速度慢于上一轮周期。按照债券和贷款形式分解全球跨境融资，我们发现债券融资功能变的更加重要。

8、在2001-2008上一轮经济周期，尤其是周期的后半段，跨境贷款增速要快于债券（图表1中跨境债券/跨境贷款比值在2004-08从1.2下降至0.9）。