互联网企业的价值评估

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1、互联网企业并购中的价值评估…贴现法、期权法和相对价值法的联合应用［摘要］随着互联网经济的发展，互联网企业间的并购越来越多，并购中如何对互联网企业进行估价成为人们关注的问题。互联网企业与传统企业相比有很大的不同，使用传统的企业佔值办法无法准确评佔一个互联网企业的价值，本文首先介绍了冃前评佔企业价值的三种主要方法及其局限性，然后提出用现冇的三种方法的联合应用来对互联网企业进行价值评估,希望对并购中互联网金业估价提供一点有价值的参考。［关键词］贴现现金流量法、期权估价法、实物期权、相对价值法1.前言随着互联网经济的兴起,涌现出越來越多的互联网企业,互联网企业间的并购也越

2、來越多。并购中如何准确的估价是一个非常重要的问题，但是评估这类企业的价值吋，仅仅套用原有的估价模型是行不通的，因为与传统的企业相比，互联网企业具有完全不同的特点。本文试图通过使川贴现现金流量法、期权佔价法和相对价值法的联合应丿IJ对这类企业的价值评估进行一些探讨。2.企业价值评估方法综述冃前，评估企业价值的方法很多，主要可分为三类：贴现现金流量法、期权估价法、相对价值法。每类评估方法屮又冇许多不同的具体模型。下面分别简单介绍一下：1.贴现现金流量法目询，贴现现金流量法被公认为是理论上最为成熟、最科学的价俏评估方法，在并购实践中得到广泛的运用，并常作为其他方法评估结

3、果合理与否的基本检验标准。根据贴现现金流量模型，企业价值就是其未來预期现金流入量川资木加权平均成木（或必要报酬率）进行贴现的现值①，基木模型用公式表示如下：这个贴现现金流量模型涉及到三个变量：（1）企业未来预期现金流入量（CFJ。在其他条件不变的情况下，企业未來预期现金流入量越大，企业价值越大；反Z亦然。这个变量体现了①李秉祥、程远亮企业估价模型的选择与应用研究天中学刊2002.6第17卷第3期企业创造价值的能力。（2）预期现金流入量持续时间（t）0在其他条件不变的情况卜，企业预期现金流入量持续时间越长，企业价值越大；反Z亦然。这个变量体现了企业创造价值能力的持续

4、时间。（3）企业的加权平均资木成木（或投资者要求的必要报酬率）即折现率（r）or的高低与金业经营的风险有关，企业经营风险越高，r的值越高，在其他两个因索不变的情况下，企业的价值越低，相反，I•的值越低，企业的价值越大。总之，预期现金流入量、持续时间和资本的加权平均成本（或必要报酬率）三个因素共同决定企业的价值。贴现现金流量方法评佔企业价值的具体模型冇很多，但都是从基本模型发展衍生出來的，其核心思想和影响因素基木相同。虽然贴现现金流量估价法在理论上很成熟，操作上也比较简便，但也存在很大的局限:它仅根据企业己开展的经营活动來预计企业未来的每年现金流量，而企业的经营活动

5、并非都能立即获得收益，这一点在企业战略投资中表现得尤为突出。另外，企业的价值应包括两部分：企业现冇经营活动的未來现金流量现值和企业经营灵活性（即企业的实物期权）的价值。贴现现金流量估价方法忽略了麻一部分的价值，容易造成价值的低估。1.期权估价法期权估价法是在期权定价模型的基础上发展起来的，利用实物期权理论和方法来评估金业的价值。实物期权指的是管理弹性的价值，作出新决策或修改而期决策的期权。实物期权包括很多种，主要冇：扩张期权、收缩期权、暂时关闭期权、破产期权、放弄期权、转换期权等。任何企业都是一个实物期权组合，通过计算该组合屮包含的各种期权的价值以及各期权ZI'可

6、的关系就可以计算出金业的价值。期权估价法考虑了企业管理弹性的价值，因此对金业的估值更接近其实际价值②。但期权估价法HlW尚不十分完善，计算比较复杂。因为虽然估计单项实物期权的价值是相对简单的，但任何企业都是一个由若干种期权组成的组合，而H•各项期权的价值还互相影响，企业的价值并不是各项期权价值的简单相加。另外，有些实物期权的价值影响因素太多,定价非常闲难；因此，经营业务跨度广、差别大、影响因素不同、各项目间关系复杂的金业,其实物期权组合非常复朵，价值很难进行计算。2.相对价值估价法相对价值法是利川类似企业的市场定价來确定冃标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存

7、在一•个支配企业市场价值的主要变量，市场价值与该变量的比值，各企业是类似的。KeithCuthbertson,DirkNitzsche著，张陶伟彭永江译金融匚程…衍生品与风险管理屮国人民大学出版社2004.7其基本做法是：首先寻找一个影响企业价值的关键变量，其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值；然后，根据冃标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值③。相对价值法使用的指标通常有：市盈率、收入乘数、市净率。相对价值法是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值，是一种相对价值，并不是冃标企业的内在价值

8、。使用此法