中国债市大革命

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1、从2002年不到3万亿的存量，发展到如今26万亿的规模，中国债券市场在过去十年经历了一番波澜壮阔的巨变。十年前，我国债券市场全年发行量在1万亿元左右，交易量10多万亿元；十年后，年度发行规模达到8万亿，交易量超过240万亿元。在社会融资结构中，信用债占比从不到2%上升到14%。在市场体量实现飞跃的同时，其内涵亦发生了重大变化。随着短期融资券、公司债、中期票据、超短融、定向工具、中小企业私募债和资产支持票据的相继涌现，中国债券市场初成体系，信用债迅速上位，市场结构逐步向发达经济体靠拢。随着基金、保险、证券公司以及非金融企业等其他投资机构活跃地参与债券

2、市场交易，商业银行不再独自“扛起”市场的信用风险，日益多元化的投资者结构，使风险在不同金融机构间实现了有效分散。债市崛起，极大提升了中国金融市场的系统重要性，打破了银行体系一统天下的格局，同时加速了利率市场化进程，完善了货币政策传导机制，最终改写了中国金融版图。从这个意义上讲，债市崛起亦是一场不折不扣的金融变革。透过十年的金融生态巨变，直接融资逐渐成为新常态；债券市场超越股票市场，成为直接融资的中流砥柱；公司信用类债券逐渐取代政府债券，成为债券市场的主流；银行间市场变身债券市场主板，交易所市场相对边缘化；中国人民银行通过交易商协会，基本奠定了其在债

3、市的主导地位。这是市场的胜利，以注册制为核心的市场化管理方式战胜了行政管制。某种程度上，这十年来的监管竞争，无意中引领了监管创新的风气之先；以央行推出短融为开端，备案制与注册制逐渐成为债券市场的主流，成为大扩容的重要基石。整体而言，提升直接融资比重的大趋势、多头监管之下的竞争，以及金融危机带来的跨越式发展良机，可以被视为引爆这场债市革命的主要推手。遗憾的是，十年后，中国债券市场仍未能褪去政府信用的本色，政府债券与准政府债券占比过半，国有企业在信用债市场占据绝对优势，尤其是地方政府融资平台债券(城投债)规模日渐膨胀；受此影响，债市至今尚无一起实质性违

4、约案例，政府兜底一再上演，严重扭曲了投资者的信用风险意识。不仅如此，债券市场的挑战还在于制度环境与基础设施远未完善，监管统一知易行难；投资者不够多元化，风险仍主要积聚于银行体系；产品创新远远不足，尤其是衍生品匮乏，风险对冲机制缺位，蕴藏着重大的系统性风险隐患。所谓“行百里者半九十”，对蓬勃发展的中国债券市场而言，道阻且长，真正的考验尚未到来。短融破局回顾十年债市变迁，2005年无疑是一个重要节点。这一年，短期融资券横空出世，打破了企业债停滞不前的局面，拉开了信用债市场大爆发的序幕；这一年，央行允许包括商业银行在内的所有机构投资者投资企业债券，为银行

5、间债券市场的发展奠定了基础；这一年，国家开发银行与建设银行率先开启信贷资产证券化试点大门。在此之前，领导层正式定调发展债券市场，为这场即将到来的债市盛宴创造了前提。2003年10月，中共十六届三中全会通过了《关于完善社会主义市场经济体制若干重大问题的决定》，明确提出要大力发展资本市场，“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。紧接着，国务院在次年初出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，进一步提出将“扩大直接融资”作为首要任务，“鼓励符合条件的企业通过发行企业债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债

6、券市场品种，促进资本市场协调发展”。最早启动的是商业银行次级债，2004年7月，中国银行在银行间债券市场公开发行了我国第一只次级债；当年10月，证券公司短期融资券率先开闸；当年底，泰康人寿发行了我国第一只保险机构次级债，国开行则发行了第一只政策性银行次级债。2004年末，央行发布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，此举为企业债券在银行间债券市场上市扫清了障碍，也为银行间发展为债市主板打下了重要基础。2005年4月，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，资产证券化序幕正式拉开。当年末，国开行与建行作为第一批试点单位分别成功

7、发行了第一期贷款支持证券。真正具备划时代意义的是，2005年5月，中国人民银行发布实施《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券；短融期限不超过1年，放开了发行主体限制，取消了额度审批，利率由企业和承销机构协商确定。作为国内首个无担保、市场化发行的信用产品，短融填补了信用债市场短期品种的空白，受到了企业的热烈欢迎。很快，华能国际、国家开发投资公司、五矿集团、振华港机和中国国航5家企业共109亿元短融率先在银行间市场亮相，发行成本均远低于贷款利率。截至当年末，在7个多月的时间里，短融发行量突破1400亿元，是全年企业债发

8、行量的两倍以上。“企业短期融资券闸门的打开，对于中国金融市场特别是货币市场的意义深远，将带来许多变革性的影响。”在当时一篇