宏观研究专题报告：货币超发与资产价格

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1、目录1货币超发的基础理论51.1货币的定义51.1.1国际通行的货币层次划分51.1.2中国的货币层次划分51.2货币创造的来源61.2.1央行层面下的基础货币创造61.2.2商业银行及非银金融机构层面下的信用货币派生61.3货币超发定义72货币超发的国际经验82.1发展中国家广义货币增速显著高于发达国家。82.2长期来看，房价及物价与货币超发关联度较高92.3国际货币超发的历史回顾102.3.1货币超发，通胀高企，房价暴涨102.3.2货币超发，通胀高企，汇率大幅贬值，基尼系数上升，经济危机122.

2、3.3货币超发，通胀温和，广义金融资产迅速上涨142.3.4货币政策稳健，未见明显货币超发，物价稳定，房价平稳142.4货币超发的国际经验启示153中国货币超发的测量及影响163.1货币发行历史回顾163.2中国货币超发量化分析：过去近20年中国基本处于货币超发状态174中国货币超发下的各类商品及资产表现185货币超发下的各类资产表现：经验总结23图表目录图表1：我国M2口径调整历史6图表2：货币创造来源7图表3：发展中国家和发达国家广义货币增速（%）9图表4：发展中国家货币增速与通胀关联较高10图表

3、5：发达国家货币增速与通胀关联较高10图表6：美国长期房价增速与货币增速相关度高10图表7：美国M2增速是房价增速的领先指标10图表8：美国房产泡沫与利率10图表9：日本房产泡沫与利率10图表10：70-80年代美国货币超发11图表11：70-80年代美国物价房价暴涨11图表12：美国货币超发与基尼系数相关度低11图表13：日本货币缺口80年代末迅速扩张12图表14：70-80年代日本物价房价暴涨12图表15：80-90年代阿根廷货币超发12图表16：80-90年代阿根廷陷入恶性通胀12图表17：阿根

4、廷货币汇率大幅贬值13图表18：货币超发伴随基尼系数上行13图表19：80-90年代巴西货币超发失控13图表20：80-90年代巴西陷入恶性通胀13图表21：货币超发伴随基尼系数上行13图表22：2008年以来美国货币超发状况14图表23：资金流入资本市场，股指、房价缺口转正14图表24：2009年起股票价格迅速上行14图表25：2012-2013年美国房价快速上涨14图表26：德国货币增速较为温和15图表27：德国CPI、房价缺口绝对值较小15图表28：德国CPI、房价增速较为温和15图表29：中国

5、货币发行历史回顾17图表30：中国货币超发历史I18图表31：中国货币超发历史II18图表32：房价、收入与货币供应量18图表33：1978-2017轻纺织品价格远低于货币增速19图表34：1978-2017食品烟酒价格远低于货币增速19图表35：长期大宗商品价格增速低于货币增速19图表36：2002-2017年国债到期收益率20图表37：1978-2017食品烟酒价格远低于货币增速20图表38：2002-2017年国债到期收益率20图表39：医药服务类产品复合增速21图表40：教育补习类产品价格增速

6、较快21图表41：1998-2017总体房价低于广义货币增速21图表42：一线城市地价增速快于二三线城市21图表43：房价与货币超发正相关性明显22图表44：一线城市房价增速显著高于二三线城市22图表45：贷款利率与房价负相关性明显22图表46：2000-2017股票总体未跑赢货币超发23图表47：2009-2017股票指数基本跑赢货币超发23图表48：货币超发期间，中小盘股波动性较大231货币超发的基础理论1.1货币的定义从最初的实物货币到贵金属货币，再从贵金属本位制的代用货币到以国家信用来担保的纸

7、币，再到如今向电子化、数字化发展的记账式货币，伴随社会文明的进步，货币从产生到发展，其形式不断发生极其深刻的变化。尽管存在形式不断改变，但货币的本质仍是作为一般等价物的特殊商品，其作为价值尺度、支付手段、价值存储的功能始终如一。1.1.1国际通行的货币层次划分国际通行的货币划分原则主要根据流动性对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。当前各国对货币界定的统计口径以及表示方法有所不同。一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为6个层次：M0-M5。M0通常代表流通中的现金，是流动性最高的

8、货币统计口径，随时都可以作为支付的手段在经济中流通。值得指出的是，M0通常并不直接等于货币当局发行的货币，而是货币当局发行的基本货币减去各金融机构库存现金后的流通现金。M1作为狭义的货币供应量，是流通中的现金（M0）与商业银行活期存款的加总。由于可以随时提取，商业银行活期存款流动性仅次于现金，部分国家将其视同现钞货币。M2通常为M1、定期存款、居民储蓄存款和其他存款的加总。由于定期存款、居民储蓄存款和其他存款变现成本相对较低，流动性较高，因此也被称为准货