北大光华-中国REITs制度的特征与实现路径

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1、中国REITs制度的特征与实现路径1摘要：中国REITS制度的设计应借鉴成熟REITS市场的经验，具备收入与资产结构要求、强制分配、税收中性等标准化REITS的特点，同时根据中国金融市场现状，以公募的权益型REITS市场建设为重点。中国REITS的实现路径主要包括设立新券、企业ABS公募化、以及“公募基金+ABS”三种可行模式。我们建议：考虑到中国REITS制度建设的紧迫性和重要性，应以“企业ABS公募化”、或“公募基金+ABS”模式为起点尽快出台REITS试点，并早日开展新券模式的探索。REITs是集合投资

2、者资金，由专业管理人投资于能产生稳定现金流的不动产资产，并将现金流收入及时派息分配的契约型或公司型基金。REITs的本质是将不动产资产产生的、大规模的、长期的、稳定的现金流在资本市场证券化，连接资金的供给方和需求方，从而实现资源整合与跨期配置。随着新常态下经济转型的推进，推出中国REITs已变得尤为迫切。纵观全球REITs制度，虽然在产生背景、产品形式、法律载1北京大学光华管理学院“光华思想力”REITS课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等。

3、本报告执笔人：张峥、刘俏、闫云松、周芊、李尚宸。01

4、2018.12体等方面不尽相同，但各国REITs制度具有明显的共性，这些共性包括：收入与资产结构的要求，即REITs大部分资产应投资于成熟不动产；REITs收入应高比例分配给投资者；REITs层面具有税收优惠等等。除了这些特征之外，还有一些多数国家采用的较为普遍的制度，例如以权益性REITs为重点，股权分散化要求，公开募集与上市交易，对杠杆率加以限制等等。中国REITs制度的设计需要借鉴成熟REITs市场的经验，同时根据中国金融市场现状，以解决中国不动产金

5、融的核心问题为目的。我们认为，中国REITs制度除了应具备REITs的公共特征之外，应以上市交易的公募权益型REITs为发展重点，对REITs的杠杆率加以限制，建立关于售出物业增值部分的强制分配制度和基于持有期限的税收制度，在投资者层面建立基于持有期限的股利税收减免制度。中国REITs的实现主要包括三条路径：一、将REITs作为与股票、债券并列的新券种的“新券模式”；二、对类REITs进行公募化的“ABS公募化模式”；三、以公募基金投资不动产ABS为基础的“公募基金+ABS模式”。新券模式结构简单，不用受到公

6、募基金、企业ABS等既有规则的束缚，增加了制度设计的自由度，但相当于从零开始进行REITs立法，需要一定的时间进行02

7、2018.12摸索和尝试；“企业ABS公募化”模式充分借鉴了目前类REITs的产品模式，解决了类REITs产品私募发行、缺乏流动性的问题，各相关方都有比较充分的认识，但采用该模式需要新的产品设计以更好地突出ABS的权益属性；“公募基金+ABS”模式依赖对公募基金的“双十限制”进行放松，充分借鉴了现有的制度框架，具有可操作性，但该模式下REITs可能难以与现有的公募基金体系相结合，治理问题较为

8、复杂。我们认为，现阶段中国REITs建设的法律框架、监管环境、市场准备等条件已基本成熟，无论采用哪种模式都具有可行性。考虑到经济新常态下REITs制度出台的紧迫性，应以“企业ABS公募化模式”或“公募基金+ABS”模式为起点尽快推出REITs制度，并逐步探索新券模式，确保中国REITs制度早日为中国经济的发展贡献力量。一、全球REITs制度比较研究从微观的角度看，REITs是一种满足特定制度要求的金融产品。截至2018年7月，全球共有41个国家或地区出台了REITs制度。其中，根据安永2017年发布的《全球R

9、EITs市场》报告，目前12个国家或地区建立了较为完善的REITs制度，包括03

10、2018.12美国、加拿大、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港、新西兰、英国、法国、德国、比利时、荷兰。本文对这12个REITs制度较为完善的国家进行了制度梳理，其结果如文后附表所示。在各国REITs市场建设的实践中，其REITs制度在某些方面具有明显的共性，这些共性构成REITs制度的核心层：第一、收入与资产结构的要求，即REITs应投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要收入来源。尽管具体的规定方式不同

11、，各国REITs制度无一例外的对REITs的经营活动进行限制。美国、英国、加拿大、新加坡、德国等国家均设定了不动产的最低资产比例、来源于不动产的最低收入比例；澳大利亚、法国、中国香港等国家和地区则以审核是否主要进行“合格不动产投资”作为税收优惠的前提条件；各国和地区还往往对REITs进行房地产开发、短期交易、持有其他公司股票等加以限制，以确保REITs持有的底层资产的成熟与优良属性。第二、对REIT