军工行业2019年投资策略：近看稳健增长，远期改革红利

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1、目录1、2018回顾：行业投资属性转变之年31.1、2018年军工板块表现回顾31.2、2018年军工板块的“反常”表现42、展望2019，经济下行背景下军工望获相对收益52.1、强军仍是“刚需”，军费持续增长仍可期52.2、内外压力并存，抑制需求增速62.3、2019经济下行背景下，军工有望取得相对收益73、远期改革，待总装改革释放下一轮红利83.1、军品定价机制改革启动，解放总装盈利限制83.2、军民融合战略推动上游充分竞争，降低总装成本83.3、股权激励，为总装盈利提升插上翅膀104、投资建议：去伪存真124.1、中航飞机124.2、中航沈飞134.3、中直股份144.4、航发动

2、力154.5、景嘉微165、风险分析181、2018回顾：行业投资属性转变之年1.1、2018年军工板块表现回顾2018年军工板块全年跌幅27.09%，排名所有行业第9名，与沪深300表现接近，尤其三季度相对收益显著。图1：2018年军工指数相对沪深300指数表现15%沪深300军工指数10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%资料来源：Wind图2：2018年各板块涨跌幅，军工排第9餐饮旅游银行石油石化食品饮料农林牧渔非银金融计算机沪深300医药国防军工房地产建筑电力公用钢铁煤炭交通运输建材家电商贸零售汽车纺织服装通信轻工制造电力设备基础化工机械传媒有色金属

3、电子综合0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%资料来源：Wind截止2018年12月末，军工行业TTM估值低于40倍，进一步逼近板块过去十几年的历史低位（约30x），部分公司2018年动态PE估值低于30倍（如中航光电、航天发展、航天电器等），个别低于20倍（如新研股份）。图3：军工指数PE-Band收盘价150.0X120.0X90.0X60.0X30.0X25,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：Wind（左轴为中信军工指数）1.1、2018年军工板块的“反常”表现2018年板块呈现出两点不同于以往的“反常”表现。一是

4、相比以往熊市中跌的更多，2018年在熊市中呈现相对收益。军工行业历来与大盘保持高度一致，且近10年来弹性显著大于大盘，因军工行业估值高，熊市时往往呈现较大的向下弹性。但2018年以来，行业指数表现与大盘持平，跑赢创业板指数，呈现出显著的“抗跌”属性，甚至阶段性成为避险板块。图4：军工板块与沪深300历年涨跌幅，军工高弹性属性显著沪深300军工指数20052006200720082009201020112012201320142015201620172018150%100%50%0%-50%-100%资料来源：Wind二是相比往年概念公司、壳公司享受高估值，2018年总装龙头公司相对收益

5、明显。板块内部，行业龙头及核心配套公司，与壳公司、民参军公司呈现出显著分化。少数拥有核心军品公司有显著相对收益甚至绝对收益，壳公司、民参军与大量中小创民营企业一同大幅调整。图5：军工行业拥有核心军品资产的公司和概念、壳公司2018年股价表现40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：Wind我们认为，行业2018年反常表现源于以下几点因素：军工行业是少数增速多年高于GDP增速行业；行业需求方是超级“刚需”军方和国家，确定性高；供给方以央企为主，几乎没有“地雷”；宏观经济承压，各行业增速下滑甚至负增长，而军工行业增长相对较快且稳定，具备比较优势，以上是板块开始呈现防御属性的

6、核心原因。2、展望2019，经济下行背景下军工望获相对收益远低于美俄的军费/GDP占比和贸易摩擦反应的外部不确定性是中国军费增长的远近期动力，而受经济增长制约的财政收支和特朗普呼吁美中俄联合缩减军费则是中国军费增长再提速的内外部压力所在，预计2019年军费仍将保持稳定增长，叠加经济下行背景，行业望取得一定相对收益。2.1、强军仍是“刚需”，军费持续增长仍可期中国军费保持全球较高增速，但相对全球主要经济强国，占GDP比重仍较低，尤其远低于美国、俄罗斯等军事强国，长期看仍有较大的提升空间。图6：部分国家及地区军费占GDP比重6.0%5.0%美国中国大陆日本韩国中国台湾印度澳大利亚法国德国

7、英国俄罗斯4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：SIPRI，Wind2018年美国在与中国乃至全球贸易摩擦中占据主动地位，一方面与其强大经济实力直接相关，另一方面亦因其拥有全球最强军力作为后盾，其2017年军费开支占全球军费支出超过1/3，超过第二名中国3倍以上。我们认为贸易摩擦间接凸显强军的重要性