交叉上市公司治理效应-探究综述

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1、交叉上市公司治理效应:探究综述摘要：交叉上市是指同一家公司分别在两个或两个以上不同证券交易所挂牌上市的行为。交叉上市的"约束假说”将交叉上市视为一种公司治理机制的改善。本文对现有关于交叉上市公司治理效应的文献进行梳理和评述，将交叉上市的“约束效应”分解为“法律约束效应”与“声誉约束效应”，并嵌入我国股权相对集中的特定情境，梳理交叉上市对于控制权私利的治理效应。最后，在文献评述的基础上对未来这一领域的研究趋势进行展望。关键词：交叉上市公司治理法律约束声誉约束控制权私利交叉上市是指同一家公司分别在两个或两个以上不同证券交易所挂牌上市的行为。自从Stapleton和Subrahma

2、nyam在1977年发表了第一篇关于公司交叉上市行为研究的学术论文以来，已有越来越多的学者关注这一领域的研究。国外学者对于交叉上市问题的研究源于对其动因的探讨，早期的研究分别从市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说等不同的角度探讨企业交叉上市的动因，最终都将其归结为资本成本效应，认为交叉上市有利于降低资本成本，提升企业价值，交叉上市溢价是普遍存在的。随着研究的深入，一些学者尝试从公司治理的角度探讨交叉上市的动因，并将交叉上市视为一种源于公司层面的公司治理改革，认为交叉上市所带来的公司治理改善是交叉上市溢价的源泉之一。一、交叉上市的“约束效应”基于公司治理角度的“约束假说”可

3、以追溯至“法与金融”的兴起。在“法与金融”的分析框架下，投资者保护成为研究交叉上市问题的一个新切入点。Coffee在信号模型的基础上提出"约束假说”，认为处于投资者保护较弱环境之中的公司，可以通过境外交叉上市自愿置身于更为严格的投资者保护制度之下，从而吸引本来不愿投资于该公司或严重低估其股票的投资者，这意味着对严格管制制度的主动选择和自我约束使交叉上市公司得以用较低的成本筹集较多的权益资本。交叉上市的"约束效应"可进一步分解为法律约束效应和声誉约束（信息披露）效应。（一）交叉上市的法律约束效应现有文献认为一些处于法律机构较弱、法律制度不健全的国家，却拥有高增长机会的公司经常会

4、受制于外部融资。在缺乏有效法律改革的情况下，这些公司会寻求包括：跨界战略联盟、政治支持、通过改善公司内部治理承诺给中小股东更好的保护或交叉上市在内的一些替代措施，作为对法律保护的替代。Liu（2002）进一步指出，在控制与自由现金流有关的代理成本这一问题上，国家功能趋同性改革与股利是可以相互替代的。循着这一思路，Reese和Weisbach(2002)利用2038个样本1985-1995年的数据，检验交叉上市的公司数量与母国投资者保护程度之间的关系。其单变量统计分析显示，就平均而言，来自法国民法法系国家的公司在纽约证券交易所或纳斯达克交叉上市的比率(10.1%)高于来自英国普

5、通法法系国家的公司(7.4%)。这些证据显示来自投资者保护较弱的国家的公司更倾向于通过在美国交叉上市来约束自身保护股东的权利。Connor(2006)以股利支付率作为投资者保护的代理变量，检验在美国交叉上市是否有利于改善对于中小股东的保护。其基于40个国家3418家公司的实证研究证明交叉上市改善了对中小股东的保护，从而使他们愿意接受较低的股利支付，这或许是源于交叉上市后公司治理的改善，或许是源于它们公平对待中小投资者的结果。Sun,Tong&Wu(2006)指出中国内地企业在香港上市后置身于一个法律标准更严格的环境之中，约束公司必须采纳国际标准的会计和财务制度，必须遵循境外市

6、场更加严格的上市规范和要求，从而有效地改善了公司治理。因此返回大陆上市的H股企业资本成本下降，企业价值得到显著提升。何丹等(2010)的研究也表明，A+H交叉上市的公司受到发达资本市场严格的法律制度和市场机制的约束，降低了投资者获取信息的成本。然而仍有一些学者对此表示质疑，如Licht(2003)认为美国SEC对于外国公司的执法力度要弱于对本国公司的执法力度。Siegel(2005)发现SEC对于墨西哥在美国交叉上市公司的执法力度相对较弱。Licht(2003)甚至认为一些公司可能通过在美国交叉上市来逃避国内市场更为严苛的要求，并将之定义为“逃避假说”。(二)交叉上市的声誉约

7、束效应声誉约束是法律约束的补充甚至替代。Siegel(2005)指出，即使缺乏有效的法律约束，实现交叉上市后公司仍然会自愿地约束自己，给予中小投资者较为公平的对待，从而使ADR的持有者享受到“声誉约束”带来的好处，如金融分析师、承销商和审计师所提供的更好的监督。Coffee(2002)指出由于美国资本市场要求更高的信息披露程度，从而使交叉上市公司暴露在“声誉媒介”的监督中，声誉媒介包括承销商、金融分析师、审计师和债权评级机构。近年来的大量研究表明，对于母国资本市场不发达的企业，尤其是来自新兴市场国家的企