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1、1999年第9期*债务融资是否会增加上市企业的融资成本?陈晓单鑫(清华大学经济管理学院100084)一、引言Modigliani和Miller(MM)于1958年提出,在完全市场假设条件下,如果无税,一个企业的加权平均资本成本)))也就是企业价值)))与企业的资本结构(财务杠杆)无关。但在考虑公司所得税的情况下,由于利息支出为税前列支项目,而股利为税后项目,因而在其他条件和假设不变的前提下,用债务融资能产生税盾效应,达到节税目的,提高企业净资产收益率。据此,企业应无限借债直至企业资本全部来源于负债。显然,该理论与现实
2、相矛盾。为此,学术界对MM理论进行了扩展和解释,引入了破产成本和代理成本的概念。当企业的财务杠杆比例不断增加时,因为向下的损失风险愈来愈低,而向上的收益潜力则不断增加,业主(股票持有人)可能变得愈来愈倾向于投资高风险项目。投资风险的增高必然会导致破产机会的增加,Altman(1984)发现,破产发生时,直接破产成本平均达到企业价值的6%,直接和间接成本之和达到企业价值的1617%,且破产的可能性不是企业负债率的线性函数,其研究表明,在突破了某个阀值水平后,破产的可能性急速增加,破产成本抵消债务税盾收益的程度变得十分显
3、著。当股票持有者通过其控制的董事会从事有损于债券持有人利益的行动,如从事高风险项目的投资时,债权人虽承担了额外风险,却不能分享额外的回报。为了避免这种财富向股票持有者(代理人)的转移,债权人(委托人)通常寻求更高的债券利率,亦即要求股票持有者支付代理成本,这一代理成本通常随资本结构中债务杠杆比例的增加而升高。随着负债的增加,管理层将受到债券持有人更加密切的监督,这有利于缓解股东(委托人)和企业管理人员(代理人)之间的代理问题,因此在债务负担较低、利率不会随财务杠杆的增加而增加时,债务融资从这个角度能增加股东价值。这些
4、因素为企业寻求最佳资本结构提供了额外的动力。当债务的破产边际成本和代理成本等于边际税盾收益时,就产生了所谓最佳资本结构,此时企业价值达到最大,这种计算最优资本结构的方法称作/静态均衡理论0。国外有关资本结构与资本成本和企业价值关系的实证研究极为丰富。例如,Modigliani和Miller(1958)的研究发现加权平均成本不受财务杠杆的影响,但通过设置附加解释变量,Weston(1963)发现加权平均成本随财务杠杆的上升而下降。1973年,Robichek,Higgins和Kinsman考察了财务杠杆对电力公用事业公
5、司权益资本成本的影响,发现财务杠杆(尤其是以*本项目为/国家教委留学回国人员科研启动基金资助项目0。作者感谢清华大学经济管理学院陈武朝讲师为本文所提供的富有价值的背景资料,所有遗留错误均由作者负责。39帐面值计算的财务杠杆)对权益资本成本有可量度的影响。Masulis于1983年分别检验了两种资本结构变化对企业市场价值的影响,结果表明企业价值与负债水平的变化正相关。Har2ris和Raviv(1988)则发现伴随新债发行、股权换债权和股票回购消息的公布,股票价格会上升,即所谓债务融资的信号效应。在我国,债务融资同样是
6、双刃剑,但方式略有不同。一方面当企业有盈利能力时,由于税盾作用,它可能增加净资产收益率;另一方面当企业陷入亏损状态时,它可能成为扭亏为盈的巨大障碍。对上市企业而言,债务融资从理论上能帮助处于10%净资产收益率临界线附近的公司取得配股资格,而对净资产收益率在零附近的企业则构成进入ST板块而面临停牌的威胁。同时,由于新股上市的额度制使股票市场的求大于供,导致权益融资被认为是低成本融资;而且,在同样的经营规模、创利能力下,债务融资一方面因要支付借款利息,导致税后总利润的降低,另一方面会降低企业的净资产,而我国企业传统的考核
7、指标注重企业规模,如净资产、利税总额等,较少用净资产收益率,这些传统考核指标常常被上市企业所沿袭;另外,因我国上市公司较少发放现金股利,权益融资能避免债务融资可能造成的现金流压力。由于上述因素的存在,与发达国家内部融资优先,债务融资次之,权益融资殿后的融资手段排序(PeckingOrder)不同,我国上市企业尽量避免借债。中介机构在企业上市时,也多推荐剥离负债,在再融资时,多推荐配股。然而,由于我国企业的债务基本上是银行借款,而银行的贷款利率是由国家统一规定的,一般不随企业财务杠杆的增加而提高,这意味着债务融资在我国
8、基本上不用支付额外的代理成本,提高财务杠杆不但不会增加债务融资成本,还可为股东引进额外的监督管理人员的机制,提高企业价值。这些现象和特性使得研究我国上市企业的资本结构与资本成本间的关系具有格外的意义。¹在本研究中,我们拟对我国上市企业的资本结构与资本成本(市场价值)关系做一次经验性验证,以考察在我国现阶段市场条件下,资本结构是否对企业资本成本,
