我国a股ipo效率影响因素的实证研究

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1、财务管理我国A股IPO效率影响因素的实证研究*○ 田高良王晓亮摘要本文运用多元线性回归模型对2001年5月定价是非理性的，二级市场的套利行为也使长期收益率15日至2005年6月7日在深沪两市上市的288只A股呈现出随机波动，新股的初始抑价和长期弱势现象无法新股，就IPO效率影响因素进行了实证研究。研究引入用有效市场假说解释。因此，西方学者从否定有效市场了一个新的解释变量——市场气氛，将深沪两市市场气氛理论的假设前提出发，认为信息不对称和市场主体的非衡量指标予以统一。结果发现：发行价、市场气氛、上理性行为是导致IPO异常收益率出现的重要原因。在信市首日换手率、资

2、产规模等变量均表现出极强的显著性。息效率理论和行为金融理论的基础上，他们提出了一系关键词IPO；IPO抑价；IPO效率；市场气氛列假说。如基于信息不对称理论的逆向选择假说、信号*本文系国家自然科学基金（70772110）和西安交通大学传递假说、委托代理理论、承销商垄断假说、投机泡沫“985”二期工程项目（07200701）阶段性成果假说等。这些理论从投资者、发行人、承销商三者关系[1]的不同侧面，对IPO抑价现象进行了解释。Rock认为，引言如果以相同的资产申购新股，劣势信息投资者在抑价发首次公开发行股票（InitialPublicOfferings，文中行股

3、票上的中签率将低于高价发行股票的中签率。这样，均简称IPO）是指公司第一次向社会公众公开发行普通抑价发行的股票总是被优势信息投资者申购，而高价发股票。IPO抑价（IPOunderPricing）是指新股发行定行的股票总是被劣势信息投资者申购，即对于抑价发行价存在低估现象，表现为新股发行价明显低于新股上市的股票，存在优势信息投资者挤出劣势信息投资者的首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。在实现象。Rock称这种现象为“胜者之咒”（TheWinner’s证研究中，国内外学者都选用IPO抑价程度作为衡量Curse），面临“胜者之咒”的劣势信息投资者可能会因IP

4、O效率的指标。[2][3]此而退出发行市场。Allen和Faulhaber以及Welch从理论上讲，若新股一级市场价格的制定是依据二认为，发行商拥有比投资者更多关于IPO价值的信息，级市场的需求情况来确定的，就不应该存在抑价问题。而IPO低价发行是发行人向市场传递公司内在价值的信然而，研究表明新股的发行抑价确实是长期普遍存在的号，这种信号有利于公司在以后的增资配股时以更高的现象，这一现象被理论界称为IPO之谜。IPO之谜存在[4]价格发行。Baron指出，因为发行公司不可能无成本于世界各国的股票市场，我国也不例外。鉴于此，本文地监督承销商的销售努力，为了诱使承

5、销商投入必要的拟引入一个新的解释变量——市场气氛，运用多元线性努力去推销股票，允许一定程度的抑价水平对发行公司回归分析法，以2001年5月15日至2005年6月7日在[5]来说也是一种激励手段。Dunbar，Krigman，Shaw和深沪两市上市的288只A股新股为样本，就IPO效率[6][7]Womack以及Loughran和Ritter都研究了发行公司影响因素进行实证研究。和投资银行之间的互动影响。代理问题还存在于发行公司和承销商之间以及发行公司的管理者股东和非管理者一、文献综述[8]股东之间。Tinic认为，监管者与发行人和承销商之间IPO高抑价现象无法

6、用传统的有效市场假说存在信息不对称，发行人和承销商不知道IPO出现问题（EfficientMarketHypothesis）做出解释，股票的发行需要承担多少法律责任。因此，发行人和承销商为了规94南开管理评论2007年10卷,第5期第页94-99财务管理避潜在的法律责任风险及可能的信誉损失而故意降低发一般来讲，发行价格较高的股票，它的上升空间必行价格，即新股定价偏低是作为一种保险形式来防止法然有限；而发行价格比较低的股票，则具有更大的上升律诉讼造成的或有负债和关联各方名誉损害的一项策略。空间。在我国这种投机现象普遍存在的股市，发行价格我国学者对于IPO抑价问题

7、的研究相对较晚。较低的股票显然更容易被炒作，发行抑价会变得更高。[9]1997年，王晋斌根据Rock的理论，认为如果考虑了另外，发行价格的高低也能反映出IPO公司的实力情况，中签率和申购成本，所有的投资者应获得无风险资产报实力雄厚的大公司的较低购买风险使其在较低的发行抑酬率。因此，超额报酬率应该是新股收益中大于无风险价情况下也可以吸引投资者认购新股。实力薄弱的公司[10]资产收益的部分。DongweiSu用我国1994-1997年发行价格一般要比实力雄厚的公司低，目的是希望通过[11]的数据验证了Rock的假说以及信号假说；胡继之低价发行来吸引投资者的注意力。

8、因此，本文对发行在整理分析了1996年