有限注意,行业信息扩散与股票收益

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1、第１４卷第３期经济学（季刊）Ｖｏｌ．１４，Ｎｏ．３２０１５年４月ＣｈｉｎａＥｃｏｎｏｍｉｃＱｕａｒｔｅｒｌｙＡｐｒｉｌ，２０１５有限注意、行业信息扩散与股票收益胡聪慧刘玉珍吴天琪郑建明＊摘要本文利用上市公司财务报表附注中主营业务收入的分行业信息，将证券市场信息传递的“摩擦”进行量化，从而考察投资者有限注意对行业信息扩散及未来股票收益的影响。研究发现，相比单一公司，集团公司股价对行业信息的反应更慢。基于这一现象构建的对冲策略每月可获得约１．４％的收益。接着本文证明了这一收益的预测性与个股、行业层面的动量

2、效应以及投资者的过度反应无关，而是源自投资者有限的关注度和有限的信息处理能力。这一预测性在历史收益较低、换手率较低、被较少专业投资者持有、估值复杂度较高的股票上更显著。关键词有限注意，信息扩散，股票收益预测一、引言经典的资产定价模型认为，在一个高度有效的证券市场中，信息能够被快速地消化和吸收，并准确反映于证券价格。然而近期行为金融的研究表明，证券市场中存在大量的“摩擦”，市场参与者的偏好、行为特征与经典假设存在系统性偏差。这对短期甚至长期的资产价格起着不可忽视的作用。有限注意是指个体在处理信息或执行多

3、任务时的能力是有限的（Ｋａｈｎｅ－１。在纷繁复杂的金融市场上，信息的收集、处理和分析需要花费ｍａｎ，１９７３）大量成本，因而不同投资者能够获得的信息是有差异的。即使面对完全相同的信息，投资者分析信息的能力也会有所不同。因此，有限注意对于投资者利用信息、形成信念、最终投资决策以及均衡的资产价格都会产生重大影响＊胡聪慧、郑建明，对外经济贸易大学国际商学院；刘玉珍，北京大学光华管理学院；吴天琪，汇丰银行（香港）投资银行部。通信作者及地址：胡聪慧，北京市朝阳区惠新东街１０号对外经济贸易大学宁远楼国际商学院，１

4、０００２９；电话：１５２１０５９５１１６；Ｅ－ｍａｉｌ：ｃｏｎｇｈｕｉ＿ｈｕ＠１６３．ｃｏｍ。作者感谢国家自然科学基金项目（７１１７２０２６）、教育部人文社科规划基金项目（１４ＹＪＡ６３００９７）、教育部“新世纪优秀人才支持计划”（ＮＣＥＴ－１１－０６２３）、北京市哲学社会科学基地重点项目（１３ＪＤＪＧＡ０２２）、对外经济贸易大学中央高校基本科研业务费专项资金（１４ＱＤ０５）对本文的资助。１按照Ｋａｈｎｅｍａｎ（１９７３）的观点，狭义的有限注意只表示投资者是否注意到了相关信息，而广义的有限注意还包含有

5、限的信息处理能力。为了避免混淆，本文用“有限关注”表示狭义的有限注意，而“有限注意”表示广义的有限注意，即同时包含有限的关注和有限的信息处理能力。１１７４经济学（季刊）第１４卷（彭叠峰等，２０１２）２。换言之，在投资者信息处理能力既定的条件下，信息处理的复杂度也会影响资产价格对信息的反映。ＨｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＴｅｏｈ（２００３）构建理论模型指出，在投资者具有有限注意的条件下，不同的财务信息披露方式会对投资者认知和股票的市场价格造成不同的影响。有限注意的投资者倾向于接受简单、突出、易于传递的信息

6、，而忽略相对复杂的公开信息。在分析业务结构复杂、行业覆盖面广的集团公司时，投资者往往不能考虑到全部子行业的特点而进行全面、准确的估值。那么，当一则行业信息到来时，投资者有限的关注度和信息处理能力会使得新信息对业务多元化公司的影响相比业务单一的公司存在滞后。这种延迟反应启示我们可以通过业务单一公司的收益预测业务多元化公司的收益。ＰｅｎｇａｎｄＸｉｏｎｇ（２００６）证明有限注意会促使投资者采用分类思考（ｃａｔｅ－ｇｏｒｙｔｈｉｎｋｉｎｇ）的方式处理信息，即更多地利用关于市场、行业或板块的信息来指导其投资决

7、策。然而，目前，市场中业已存在的行业分类大都根据公司超过５０％的销售收入所在的行业确定。Ｃｈｅｎｅｔａｌ．（２０１２）发现机构投资者和职业股票分析师都严重依赖固有的行业分类进行投资决策、发布评级报告。那么，这种行业分类有可能进一步阻碍新信息在业务多元公司中的扩散、加剧价格的延迟反应。下面通过一个简单的例子进一步阐明本文的观点。假设近期国家出台了加快城镇化建设、降低房贷利率等一系列刺激房地产市场的政策。那么，对于万科Ａ（０００００２）、万通地产（６００２４６）、华业地产（６００２４０）等一系列主营业务只

8、有房地产的上市公司，投资者通过其行业类别和汇总的财务信息，便很快能将该信息的影响反应在股价中。而对于凯乐科技（６００２６０）、金种子酒（６００１９９）、水井坊（６００７７９）、恒顺醋业（６００３０５）等非房地产行业的上市公司，尽管其房地产业务所占份额也不少，但一方面其股票名称和行业分类很难让有限关注的投资者将其与房地产的利好政策联系在一起，投资者只有从财务报表附注的分行业（产品）收入中才能发现其经营房地产的信息；另一方面即使投资者已经注意到这类公司，但由