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1、2005年第5期3负债融资、负债来源与企业投资行为———来自中国上市公司的经验证据童盼(中国人民大学100872,中国人民财产保险股份有限公司博士后科研工作站100052)陆正飞(北京大学光华管理学院100871)内容提要:本文以我国上市公司为研究对象,考察负债融资及负债来源对企业投资行为的影响,从而揭示我国上市公司中股东-债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果。实证结果表明,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响———低项目风险企业比高项目风险企业,投资额随负债比
2、例上升而下降得更快。此外,本项研究还发现,不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。关键词:负债融资负债来源股东-债权人冲突过度投资投资不足一、引言近年来,我国上市公司的投资行为呈现出的一些耐人寻味的现象,如频繁变更募集资金投向、投资效率和效益低下等。这些都引起了学者们的浓厚兴趣。人们从不同侧面对上市公司的投资行为进行了剖析,但从融资行为入手分析其对企业行为影响的研究则相对较少。而且,关于投资的融资约束问题的实证研究,大多集中于研究内部现金流对企业投资的影响,即关注企业内外部融资的资本成本差异,而较少涉及不同方式的外部融资对企业投资行为的影
3、响。本文旨在研究作为外部融资方式之一的负债融资对企业投资行为的影响,以从负债融资这一特定的侧面对我国上市公司的投资行为提供一种解释。负债融资对企业投资行为影响的理论基础主要有以下两种。一种理论认为,负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突。在假设股东与经理利益一致的前提下,股东P经理为使股东财富最大化,会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值(也即减少债权价值,下同)的项目,或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目,从而产生过度投资或投资不足,损害债权人及企业整体利益。按照这一理论,负债融资既可能导致企业投资增加(即过
4、度投资),也可能导致企业投资减少(即投资不足)。另一种理论则认为,负债融资能够抑制股东-经理冲突,即将负债视为一种公司治理的工具。经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津贴,有着扩大企业规模的冲动。所以,当企业拥有过多的剩余现金流时,经理可能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目。而负债融资能够减少这种股东-经理冲突所导致的过度投资3本文系国家自然科学基金项目“股东-债权人利益冲突与企业投资行为研究”的成果之一,项目批准号70272003。感谢匿名审稿人对本文提出的中肯的修改意见,这些意见弥补了本文的不足,使文章增色不少,当然文责
5、由作者自负。75©1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net童盼、陆正飞:负债融资、负债来源与企业投资行为行为。按照这一理论,负债融资可以抑制企业的过度投资行为。当然,无论是我国的证券市场,还是上市公司的治理结构,以及企业的历史背景和当前所处的经济环境等都有别于西方企业,因此,上述理论是否能够用来解释我国上市公司的投资行为,尚有待实证检验。本文利用我国上市公司的数据,实证检验了负债融资对企业投资行为的影响
6、,并分析了不同来源负债对企业投资行为影响的差异,揭示了我国上市公司中股东-债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果,并为改进企业融资结构和优化企业投资行为提供政策建议。本文以下部分的结构如下:第二部分回顾国内外相关文献;第三部分结合我国上市公司投资现状提出研究假设;第四部分提出研究设计;第五部分报告实证研究结果;第六部分对实证结果进行稳定检验;第七部分考察不同来源的两种负债———银行借款与商业信用对企业投资行为影响的差异;最后部分总结了本文的研究结论。二、文献回顾如前所述,解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有二:一是着眼于股东-债权人
7、冲突对企业投资行为的影响;二是强调负债的相机治理作用,认为负债可以减轻股东-经理冲突带来的过度投资行为。11关于股东-债权人冲突对投资行为影响的已有研究对股东-债权人冲突的研究起初是作为解释“资本结构之谜”的理论之一而出现的。FamaandMiller(1972)在《财务理论》一书中系统讨论了这一问题。他们认为,当企业发行风险负债时,能够使企业价值最大化(股东与债权人财富之和)的经营决策却并不一定能够同时使股东财富和债权人财富最大化。JensenandMeckling(1976)以及Myers(1977)在对代理成本的研究中发展了该理论,明确提
8、出了股东-债权人冲突对投资行为的两大影响:资产替代与投资不足。JensenandMeckling(1976)认为,在负债较大的筹资结构下,股东P经理将
