内部资本市场价值创造影响因素的实证-研究

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1、第一章绪论1．1问题的提出内部资本市场的形成是和多元化、多部门的大企业以及企业集团的发展紧密相连的。通过一个“权威"在企业内部按照市场的原则分配资源是内部资本市场的本质特征。在发展中国家，企业集团内部资本市场被视为是在外部资本市场缺乏效率的情况下的一种次优的制度安排，其资金筹集能力和资本分配的有效性对于经济的发展具有重要的意义。张维迎认为大企业(企业集团)由于其资金和技术优势而成为一个国家经济发展和技术进步的主要“发动机”【11。在我国处于经济转型和赶超阶段的情况下，企业集团更是具有不可替代的作用。然而，我国经济近20多年的飞速增长是我国企业集团更偏向“机会牵引性’’的

2、发展方式，其表现就是集团战略的模糊性和行为的投机性。例如，尽管不相关多元化导致企业衰败的例子随处可见，但中国企业却依然乐此不疲。正是从这个意义上，江小涓认为中国企业目前“关键是财务安全’’。以稳健著称的海信集团董事长周厚健也指出“既然我们无一例外的不掌握核心技术，那么我们的核心竞争力首先就不是技术，而是财务的可持续能力和良好的财务状况。”因此，我国企业集团内部资本市场在发挥其节约交易成本作用的同时，更应该强调通过其资源集中和优化配置来创造价值的功能，这也是我国企业集团长期生存和发展的根本途径。因此，通过考察企业集团内部资本市场的价值创造及其影响因素，进而提出相应的对策建

3、议，对企业集团优势的充分发挥具有重大的推进作用。1．2国内外文献回顾及述评学术界关于内部资本市场的研究成果很多，本文主要从影响内部资本市场价值创造的制度因素和影响价值创造的资源因素两个方面来进行归纳。通过分析已有研究成果的不足之处，进而提出本文的研究内容。1．2．1国内外文献回顾现今对价值创造的研究主要分两个方向：一个以新制度经济学、代理理论为视角，赖以出发的基本假设是不同企业的资源具有同质性，侧重于分析资源配置的制度安排对价值创造的影响，这也就是本文所讨论的影响价值创造的制度因素：另一个以资源的异质性为假设前提，目的在于探讨用于帮助企业制定和实施资源配置的具体方案，提

4、高企业资源配置绩效的要素对企业价值创造的影响，这也就是本文所讨论的资源因素。1．2．1．1对影晌内部资本市场价值创造的制度因素研究综述Williamson(1975)、Khanna(1997)分别将存在于多元化联合大企业(M型)、多法人控股结构企业集团(H型)内部的资本筹集与分配机制称为内部资本市场，此后的研究围绕着内部资本市场的投融资等资源分配特征、效率及其经济后果而展开。其中，对影响企业集团内部资本市场价值创造的因素的研究，归纳起来主要有以下四类。(1)代理问题。代理问题包括两个方面，一是管理层代理问题，代表观点如：外部投资者只有正式控制权，而CEO拥有实际控制权(

5、AghionandTir01e，1997)I纠；存在代理问题的管理者，有超自由现金流过度投资的倾向，从而导致无效率投资，损害内部资本市场价值创造(Jensen，1986、1993)【3J：二是所有层代理问题，主要表现为控股股东对中小股东的利益掠夺。利益掠夺主要通过关联交易进行(Johnsonetal，2000)【4J，控股股东通过在集团内、公司间的商品和劳务交易以及资产和控制权转移，掠夺上市公司的财富，降低公司价值(w01fenzon，1999；Demsetz，1985)。金字塔控股结构加剧了所有权与控制权的分离程度，控股股东具有潜在动机将利益从其拥有现金流量索取权较小

6、的部门转移至索取权较高的部门(Khanna，2000)l引。(2)分部经理的寻租活动。代表观点如：联合大企业中的部门经理相较于单部门公司的经理应该获得较高的报酬，但应控制其他的激励政策，因为信息租金从本质上来说并非是与业绩挂钩的薪金支付(ChongwooChoeandXiangkangYin，2007)【6。。分部经理通过影响活动来向公司总部争取更多的资源或权力(Meyer，1992)n双层代理模型中，部门经理通过寻租活动影响集团总部的投资决策，以提升其交易力量并从总部获得更多的报酬(ScharfsteinandStein，2000)【8】；引入了融资成本因素后的企业内

7、部经理寻租行为(邹薇、钱雪松，2005)【卅；引入申请投资成本因素的分部经理寻租行为(吕剑龙、田卓，2005)110J等，这些都降低了内部资本市场的配置效率，损害了其价值创造的功能。(3)内部治理结构。代表观点如：在企业内部资本市场上，拥有剩余控制权的企业总部能更有效地监督和激励部门管理者(Gertner，ScharfsteinandStein，1994)l儿J；内部资本市场能减少对经理行为的识别成本，减轻内耗，创造企业价值(LiandLi，1996)【12】；处于信息劣势地位的所有者为得到真实情况向经理支付更多，因而多元化企业部门经理能