内部资本市场价值创造影响因素得实证研究

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1、对影响企业集团内部资本市场价值创造的因素的研究，归纳起来主要有以下四类。(1)代理问题。代理问题包括两个方面，一是管理层代理问题，代表观点如：外部投资者只有正式控制权，而CEO拥有实际控制权(AghionandTir01e，1997)I纠；存在代理问题的管理者，有超自由现金流过度投资的倾向，从而导致无效率投资，损害内部资本市场价值创造(Jensen，1986、1993)【3J：二是所有层代理问题，主要表现为控股股东对中小股东的利益掠夺。利益掠夺主要通过关联交易进行(Johnsonetal，2000)【4J，控股股东通过在集团内、公司间的商品和劳务

2、交易以及资产和控制权转移，掠夺上市公司的财富，降低公司价值(w01fenzon，1999；Demsetz，1985)。金字塔控股结构加剧了所有权与控制权的分离程度，控股股东具有潜在动机将利益从其拥有现金流量索取权较小的部门转移至索取权较高的部门(Khanna，2000)l引。(2)分部经理的寻租活动。代表观点如：联合大企业中的部门经理相较于单部门公司的经理应该获得较高的报酬，但应控制其他的激励政策，因为信息租金从本质上来说并非是与业绩挂钩的薪金支付(ChongwooChoeandXiangkangYin，2007)【6。。分部经理通过影响活动来向

3、公司总部争取更多的资源或权力(Meyer，1992)n双层代理模型中，部门经理通过寻租活动影响集团总部的投资决策，以提升其交易力量并从总部获得更多的报酬(ScharfsteinandStein，2000)【8】；引入了融资成本因素后的企业内部经理寻租行为(邹薇、钱雪松，2005)【卅；引入申请投资成本因素的分部经理寻租行为(吕剑龙、田卓，2005)110J等，这些都降低了内部资本市场的配置效率，损害了其价值创造的功能。(3)内部治理结构。代表观点如：在企业内部资本市场上，拥有剩余控制权的企业总部能更有效地监督和激励部门管理者(Gertner，Sc

4、harfsteinandStein，1994)l儿J；内部资本市场能减少对经理行为的识别成本，减轻内耗，创造企业价值(LiandLi，1996)【12】；处于信息劣势地位的所有者为得到真实情况向经理支付更多，因而多元化企业部门经理能比单部门企业获得更多的信息租金(Xiangkangyin，2003)；实现价值最大化是公司治理和内部控制共同的终极目标(林钟高、程慧慧，2007)Il引。(4)多元化。代表观点如：内部资本市场面对外部资本市场不健全时的有效替代使多元化企业绩效较好(Fauver，HounstonandNaranjo，1998)1141；

5、附属于集团的公司具有提升绩效的效应(Chang，2003)；价值高的企业更倾向于实施多元化经营战略，对外部资本市场依赖小的公司具有较高的多元化程度，说明我国上市公司的内部资本市场运作可能较为有效(苏冬蔚，2004)【15】。为使内部资本市场有效运作而不可避免出现的信息租金是其成本，多元化企业需要在其效益与成本间进行权衡。因而多元化折价或溢价现象在多元化企业中都可能出现(Chongw00ChoeandXiangkangYin，2007)IoJ。多元化折价在经济萧条时更容易发生。在经济复苏的时候，多元化折价减少，多元化溢价上升。(Dimitrovan

6、dTice，2006)。1．2．1．2对影响价值创造的资源因素的研究综述2国内外学者对资源论的实证研究散见于资源论的相关文献中，这些研究都从不同的视角指出资源的异质性是价值创造的基础。Hansenandwernerfelt(1989)【16】通过对《财富》上榜企业的研究认为：经济和组织因素对企业业绩都有显著的决定作用；Powell(1995)M从资源论的角度对全面质量管理进行了研究并得出结论：具有隐蔽性的资源，而不是全面质量管理工具和技术，驱动了企业的成功；Yeoh和Roth(1999)【lsJ通过实证检验得出结论，行业的竞争优势需要企业战略建立

7、在资源与能力基础上。但也有学者通过对资源论的实证研究，质疑其对价值创造的作用的。罗辉道(2004)119】通过对我国大中型客车产业的实证分析，认为企业资源并不简单的表现为对企业价值创造起正向的促进作用，因为它并不能充分解释企业之间的业绩差异，还要加上别的因素进行综合考虑；郑健壮、姚岗(2005)I驯通过对企业租金的经济学实证研究，承认了租金的来源是企业资源的异质性，但是又意外的发现仅仅具有“异质性”资源对于“租金”的产生是不充分的，还需要“异质性"资源与其他资源的“整合’’。因此资源的“整合"是组织产生“租金’’的关键机理。将资源基础理论引入内部

8、资本市场的研究才刚刚开始，冯丽霞、肖一婷(2008)121l创造性的按照资源在内部资本市场资源配置过程中的作用具体将企业资源分为人力资本