货币危机中汇率超调、资产负债表效应和产出紧缩的关系分析

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1、货币危机中汇率超调、资产负债表效应和产出紧缩的关系分析摘要：运用计量经济学的方法对汇率超调、资产负债表效应和产出下降的关系进行分析的结果表明：负有高额外债的国家，在货币危机中的汇率超调现象是非常严重的，而严重的汇率超调通过资产负债表效应可能导致产出的大幅下降。本文的计量模型可以用来预测处于货币危机的国家的汇率超调和产出下降的幅度。关键词：货币危机；资产负债表效应；产出紧缩~、弓［言上世纪90年代以来，世界上发生了多次严重的货币危机，这些货币危机有许多共同的特点：不仅货币的真实和名义贬值都很严重，而且导

2、致了危机国家产出水平在短时期内的严重下降。同时，许多国家的金融系统最终崩溃。在以前的研究中，这种由外部冲击引起的产出下降的原因一般归结为：外生性因素引起的全要素生产率下降。然而，由于汇率的巨大变化会引起国内和国外商品的相对价格发生变动，根据经济学原理，这种相对价格的变化必然会影响真实经济的运行。因此汇率的变化能够引起一国投资和产出的变化是符合经济规律的。在现有文献中，关于货币危机引起产出下降的理论主要是资产负债表效应(Krugman,1999)[1]0资产负债表效应的主要内容有：如果一经济体中存在严重

3、的货币错配现象，当本国货币大幅贬值时，公司债务增加的速度快于收入增加的速度，其净值将会减少。这时公司的风险增加，筹集资金的成本提高或者是筹集资金的方式受到限制，就会影响投资，从而减少总需求，最终导致产出的下降。这种产出的下降和因货币贬值造成的进口成本的增加可能会引起货币的进一步贬值，从而加剧资产负债表效应。但是关于资产负债表效应的作用也有不同的看法。例如，Cespedes(XX)[2]认为货币错配不一定必然导致产出的下降。同时，他们还特别指出，只有在外币债务水平特别高和国际资本市场不完全的情况下，货币

4、贬值才有可能导致产出的下降。由于理论模型没有得出肯定的结果，对于货币危机中产出的下降是否是由资产负债表效应引起的，只能依靠经验分析。同时，资产负债表效应发生的准确路径，以及它的重要性也需要在实证分析中解决。本文着重从国家层面,运用计量经济学的分析方法，分析了货币危机中的外债、汇率超调、资产负债表效应和产出紧缩之间的经验关系，并对这种关系进行了稳健性检验。从实证分析上支持了资产负债表效应理论。关于货币危机与产出下降关系方面的实证分析的文章不多。这些文献中最有代表性的是Milesi-Ferretli和Ra

5、zin(2000)［3］和Gupta、Mishra.Sahay(XX)的研究［4］。这些研究和本文相比，有如下区别：(1)他们选取了1970-1998年之间所发生的货币危机作为样本，而我们只是选择了1990年以来的样本。⑵他们采取了广义的货币危机的定义，而我们所采取的是狭义的定义。(3)他们选择的国家对资本账户的开放度没有要求。由于本文的研究重点在于论证：在资本账户完全开放的条件下，资产负债表效应对经济的影响，因此我们选择的样本集中在1990年以来所发生的货币危机。Gupta、Mishra和Sahay

6、(XX)发现：在一个相对自由的资本流动制度下，货币危机发生之前，往往有大量的国际资本流入，而危机往往发生在经济繁荣时期，如果发生货币危机的国家的国际贸易量不大，很可能发生短期的产出下降、经济衰退。我们的经验研究采用的回归方法和他们相似，但是我们强调了外债持有额度和汇率超调的关系。同时，净外债额度在Gupta.Mishra和Sahay(XX)的研究中是不显著的，而在我们的研究中却是显著的，而且它也是产出回归中重要的回归变量。二、货币危机的界定和相关概念及其关系的统计描述通常货币危机的定义是与对货币汇率的

7、投机攻击联系在一起的。它的界定一般分为两种方法［5］。其一为广义的货币危机；其二为狭义的货币危机。广义的货币危机强调投机攻击对汇率、外汇储备和利率的共同影响，因此，危机发生时，汇率的变化不一定明显。而狭义的货币危机则强调攻击对汇率的影响，因此，汇率的变化必须达到一定程度。如Frankel和Rose(1996)在构建货币危机预测的多元Probit模型时［6］,就是采用了狭义的货币危机的概念。他们把货币危机定义为名义汇率贬值至少超过25%,并且比前一年的贬值率至少大于10%o由于本文检验的主要目标是危机发

8、生以后的汇率行为和生产紧缩的关系，因此我们选用狭义货币危机的定义，将分析限制在上个世纪90年代以后所发生的货币危机，而且，这些危机发生的国家都是资本账户对外开放的国家。我们检验了JP摩根真实有效汇率库中所有的国家对美元的汇率，得到了各国货币每一个月的名义汇率序列，我们定义depit计为第t个月的货币名义贬值率，如果符合下面两个条件，我们把第t个月作为货币危机开始的时间。条件1：depit>10%,depit-depit-3>10%；条件2：盯住汇率制度或