管理者过度自信,融资偏好与公司投资

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1、财贸研究2010．1管理者过度自信，融资偏好与公司投资江伟(暨南大学管理学院，广东广州510632)摘要：通过公司投资与现金流之间的敏感度具体考察管理者的过度自信行为对我国上市公司内部或者外部融资偏好行为的影响，结果表明：总经理的年龄越大，任职时间越长，学历越高，以及当总经理拥有理工类教育背景时，总经理的过度自信行为越弱，因此，总经理更多地利用外部融资而不是内部融资，从而公司投资与现金流之间的敏感度越弱；而当总经理拥有经管类教育背景时，总经理的过度自信行为越强，因此，总经理更少地利用外部融资，从而公司投资与现金流之间的敏感度越强。

2、关键词：管理者过度自信；融资偏好；公司投资中图分类号：17830．91；F275．1文献标识码：A文章编号：1001—6260(2010)01—0130—09一、问题的提出Myers(1984)在“资本结构之谜”一文中将不对称信息引入到资本结构理论研究中，由此提出了新优序融资理论，即企业在进行融资时，会先偏好内部融资，如果需要外部融资，则先选择债务融资，最后选择权益融资。新优序融资理论由于否定最佳资本结构的存在，因此引起了大量学者对权衡理论与新优序融资理论的实证研究。Shyam-Sunder等(1999)、Fama等(2002)及

3、Frank(2003)等对美国公众公司的实证检验在一定程度上支持了Myers(1984)的新优序融资理论。新优序融资理论依赖两个重要的研究假设，即理性人假设与信息不对称，然而Heaton(2002)以人的非理性行为为前提，基于管理者过度自信对新优序融资理论提出了一种新解释，这种新解释不涉及信息不对称，由此对新优序融资理论提出了挑战。Malmendier等(2005a)及Peng等(2007)等的实证检验都支持了Heaton(2002)的新解释。事实上，随着行为公司财务学研究的逐渐兴起(Baker，etal，2004)，基于管理者过

4、度自信的资本结构决策研究正成为现代资本结构理论研究的一个新的发展方向②。Lee等(1995)、Yate等(1998)对过度自信的跨文化研究表明，与美国人相比，中国人更过度自信。而就国内相关的研究而言，学者们主要还是围绕Myers(1984)提出的新优序融资理论来考察我国上市公司的股权融资偏好行为(陆正飞等，2004；刘星等，2004)，鲜有学者考察管理者的过度自信行为对公司融资偏好行为的影响。心理学的相关研究表收稿日期：2009—09—06作者简介：江伟(1978～)，男，湖北随州人，博士，暨南大学管理学院副教授，硕士生导师。基金

5、项目：本研究得到国家自然科学基金项目“管理者过度自信与企业融资决策研究”(项目号：70702040)和暨南大学会计系育题基金(2007)的资助。①但是他们的研究结果也没有否定权衡理论存在的合理性。②Hackbarth(2008)最早基于股东与管理者之间的代理问题，提出了过度自信的管理者选择的资本结构总是会偏离企业最佳资本结构的观点，由此对资本结构的权衡理论提出了挑战。Landier等(2009)则较早地从理论和实证方面研究了企业家的过度自信行为对公司债务期限结构的影响。．——130．—．——明，人的过度自信行为会受到人的年龄、工作

6、经验、教育背景及专业技能等个人特征的影响(Heath，etal，1991；Fraser，etal，2006)。基于以上研究背景，本文从管理者个人特征的角度，分别以我国上市公司总经理的年龄、任职时间、学历及教育背景作为管理者过度自信的替代变量，从公司投资的角度具体考察管理者的过度自信行为对我国上市公司内部或者外部融资偏好行为的影响。二、理论分析与研究假设传统的理性人假设认为，人在做决策时存在一致的信念(consistentbeliefs)和一致的偏好(coherentpreferences)，也就是说，当接收到新信息时，人们根据贝叶

7、斯法则来正确地调整他们的信念，在信念给定的情况下，人们根据例如主观期望效用最大化这样的标准来做出决策(Barberis，etal，2003)。然而心理学的研究却发现，人并非完全理性的，人在做决策时的信念和偏好会出现系统性的偏差，并表现出过度自信、典型性(representativeness)、锚定(anchoring)、损失规避及心理会计等行为特征(Kahneman，etal，1982)，其中最为稳定的就是人们在判断过程中的过度自信行为(DeBondt，etal，1995)。过度自信行为是指人们在做决策时对自身能力和知识面的高估而

8、产生的偏差，由此产生的后果就是人们在做决策时会高估决策获得成功的可能性，而低估与决策相关的风险。人的过度自信行为主要产生于“好于平均”(better-than-average)效应，即当人们评估自己的能力时，倾向于高估自己，认为自己的能力要高于平均