保险研究 基于动态多期投资模型的寿险公司最优投资决策_卞小娇

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1、保险研究2014年第5期INSUＲANCESTUDIESNo.52014基于动态多期投资模型的寿险公司最优投资决策卞小娇李方方(南开大学经济学院风险管理与保险学系，天津300071)［摘要］动态资产配置模型是现代资产管理理论中最具价值的理论之一。本文使用Sorensen(1999)提出的拟动态规划方法寻求保险人效用最大化的投资策略，求得在不同风险偏好和投资限制下的各期限债券以及股票的配置比例。研究发现:保险人的风险偏好影响股票持有比例，20年投资期间下不同风险偏好投资者的股票持有数量会收敛到理性投资水平;债券组合中只含有最短和最长年期债券

2、，两种债券的持有量随时间此消彼涨，其他年期债券持有为零;负债持续期缺口是影响债券组合配置的主要因素。［关键词］完备交易市场;风险偏好;股票债券比例;拟动态优化［中图分类号］F840.31［文献标识码］A［文章编号］1004－3306(2014)05－0076－11一、引言2013年，保险资金运用规模已经突破7万亿元，相对于其他金融机构，保险公司资产和负债的结构要复杂得多，匹配难度也大得多。如何实现资产和负债的长期匹配与动态管理，一直是保险公司风险管理的核心内容，也是学术界关注的热点问题。目前国内大部分关于寿险资产配置的模型都是静态模型，然

3、而静态模型只能考虑资产配置的某一方面，例如，詹绚伟(2006)和任刚(2008)对我国保险资金直接投资股票市场的策略和投资组合比例进行了实证分析;缪建民、张雪松(2010)研究了市场周期对保险公司资产配置的影响;丁振寰、张瑜(2011)从债券和股票之间的对冲关系入手探讨保险资金的资产配置问题;王兵、苏健(2013)运用均值－VaＲ模型研究保险资产配置比例在监管政策出台前后的变化;白冰、逯云娇(2013)通过分析保险机构债券托管特征确定保险机构债券的配置情况。姚金海(2010)比较分析了国外保险公司投资政策，并以中国平安的具体资产配置数据为

4、例说明其投资决策并非理性，动态多期资产配置模型应当在保险业资产配置实践中发挥更大作用。动态多期资产配置模型就目前的文献来看主要基于随机规划模型和随机控制模型。Consiglioetal(2006，2008，2009)研究了附最低保证利率分红保单的随机规划资产负债模型，此模型的实现和运用需要高效的算法，计算成本非常高。随机控制模型利用HJB方程式分析跨期最优投资策略，通过效用函数达到最优化目标，但是其求解难度很大，将随机控制模型应用在保险资产配置的实务中，首先要解决的难题是求解方法，Sorensen(1999)在完备交易市场的假设下，将投资

5、者到期效用函数期望值定义为间接效用函数，利用拟动态优化方法求出不同风险偏好下每期最佳投资策略。此模型可以同时兼顾考虑风险偏好、投资监管、负债长期特征、股票和不同到期日债券的关联性。本文将此模型应用于寿险资产配置中，希望补充静态模型所不能考虑的诸多方面，同时检验理论模型在实务上应用的效果。［基金项目］本文受到“国家自然科学基金项目(71073084)”的资助。［作者简介］卞小娇，南开大学经济学院风险管理与保险学博士研究生，研究方向:寿险公司资产负债管理;李方方，南开大学经济学院风险管理与保险学博士研究生，研究方向:风险管理。—76—二、资产

6、配置之谜LiouiA.(2007)指出机构投资者持有的投资组合中现金、债券和股票三者配置比例与共同基金分离定理不一致，并将这种现象称为资产配置之谜。根据共同基金分离定理:风险规避的投资人持有较多无风险资产、较少风险资产，而风险性资产中债券和股票的比例不会随风险偏好而改变。为了观察我国寿险公司的偏好程度，本文选八家寿险公司为观察样本，如表1所示:前四家公司为中资寿险公司，后四家公司为外资寿险公司，中国人寿持有的现金和定期三年内基本没变化，说明其风险偏好大体没变化，然而风险资产中债券和各保险公司资产配置概况表1资产公司现金和定期债券基金和股票

7、债券股票比中国人寿2010年12月0.3660.4550.1473.1042011年12月0.3860.4460.1213.6912012年12月0.3970.4620.0905.132太平洋人寿2010年12月0.2560.7570.1176.4902011年12月0.2670.7840.0948.3522012年12月0.2760.7820.0928.503平安寿2010年12月0.2080.5430.0906.0572011年12月0.2270.2690.0903.0062012年12月0.3570.2710.1961.380生命人

8、寿2010年12月0.2690.3850.1322.9092011年12月0.3060.3630.1213.0062012年12月0.3380.2950.1861.584工银安盛2010年12