股票流动性、治理效应与公司投资

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1、股票流动性、治理效应与公司投资近年来，中国政府通过诸如沪港通、深港通、以及合格境外机构投资者(QDII)机制等措施逐步开放A股市场。沪港通和深港通是中国资本市场迈向国际化的重要一步，对于提升资本市场效率、更好地发挥资本市场服务实体经济的功能具有重要意义，它的一个直接影响在于提升了市场的可交易资金量和股票流动性。随之而来的问题是，在监管部门引入一系列改革措施和开放举措的背景下，提升的股票市场效率是否会对实体经济或者企业决策行为产生影响?自上世纪80年代开始，欧洲和日本等发达经济体开始借鉴美国资本市场的成功监管经验提升股票市场效率，由于股票流动性是

2、发达资本市场的标志之一，众多学者开始关注不断提高的资本市场股票流动性到底对实体经济产生怎样的影响。NorIieta1．(2015)发现，提高股票流动性能够增加大股东在公司绩效较差时进行积极作为的可能性①。Edmanseta1．(2013)发现，股票流动性能够激励大股东更多地施加监督，从而完善公司治理②。Bharatheta1．(2013)认为，股票流动性使大股东通过用脚投票压低股价的威胁变得可信，从而提高了其监督能力③。这些证据皆表明，旨在提高市场流动性的资本市场改革将对公司治理产生正面影响，从而对推行市场改革具有一定的启发性。尽管学术界已经开

3、始关注股票流动性在公司治理中的作用，但鲜有研究涉及股票流动性对公司实体决策和公司价值的效应，并且关于转型经济国家的证据相对较少。对这一问题的探讨对于中国推行的资本市场改革具有较大的实践意义，如果股票流动性能够影响公司决策的科学化水平，那么监管部门可以通过颁布法律法规等方式完善市场机制从而改善股票市场流动性。基于此，本文在中国的背景下试图回答，在经历了20年的发展之后中国资本市场中的股票流动性是否具有治理效应，这一101效应怎样体现在公司投资决策当中，这对下一步的资本市场改革有何启示等。二、理论分析和研究假设(一)股票流动性的治理效应：对投资的影

4、响在资本市场改革和提升公司治理有效性的背景下，发声一退出机制构建了资本市场股票流动性理论与公司治理理论相互关联的微观基础(曹廷求、刘海明，2015①)。现有研究表明股票流动性的上升会提高公司治理水平，流动性完善公司治理的途径主要包括两种：发声机制(voice)和退出机制(exit)。前者认为流动性的增加会提高机构投资者通过收集股份形成大股东的可能性，这会有效克服搭便车问题，提高大股东积极发声(干预)的可能性，从而有利于治理水平的提高(Maug，1998)②；后者则认为机构投资者积极地交易并退出公司会使股票价格更加准确地反映公司的基础价值，而更高

5、的股票流动性便利了机构投资者卖出股份，提高了股东退出或者威胁退出的可能性，从而使具有股权激励的高管有动力提高公司价值(Edmans，2009；Edmans和Manso，2011)⑧④。既然股票市场流动性的提升会改变机构投资者的决策函数，从而使机构投资者更倾向于通过发声或者退出机制来完善公司治理，那么市场流动性的提升如何通过治理效应影响公司的投资行为?流动性的提升会增加机构投资者参与公司治理的概率，而在实践中机构投资者主要通过在股东大会中否决公司不合理的投融资计划或者收集股份入席董事会的形式来参与公司治理。在中国集中式股权结构的背景下，机构投资者

6、参与公司治理一般代表中小股东的意愿。与控股股东的隧道效应(tunneling)相比，机构投资者对于公司的投资决策能够提供较为客观的建议。而且，机构投资者能够凭借其专业化的知识和对行业的了解增加投资决策的相关信息并在股东大会中对不合理的管理层投资决议提出异议。从这里可以看出，流动性通过使机构投资者更多地参与治理，一方面通过股东更好地建议减少已有备选项目的不确定性，公司可选择的投资项目增加，投资机会增加，称为“股东建议渠道”；另一方面通过股东监督减少无效投资、提高投资效率，称为“股东监督渠道”。具体影响机制如图1所示：关于股票流动性对公司投资的影响

7、，尽管经典的MM定理认为公司投资决策与内部现金流无关，但在有摩擦的世界中(外部资金不可得或者成本较高)公司投资更多地依赖于内部资金，且投资一现金流敏感度会随着融资约束水平的上升而上升。另一方面Mclean和zha。(2014)发现，企业投资一托宾q敏感度随着融资约束水平的上升而下降⑤。借鉴他们的分析框架，我们通过投资一现金流敏感102度、投资～托宾q敏感度来验证流动性的治理效应。当流动性提高时，投资机会增加，公司的投资水平将增加。而且，在其他条件不变的情况下，投资机会的增加意味着融资需求的扩张，从而使得公司更加依赖于成本较低的内部资金，投资一现

8、金流敏感度增加；另一方面，在现有的财务能力下，扩展的投资机会意味着公司面临更紧的融资约束，现有资金更加无法支持投资机会的增加，这意味着公司把握现有投资