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《基于capm的中国股市羊群行为研究—兼与宋军,吴冲锋先生商榷》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。
1、孙培源、施东晖:基于CAPM的中国股市羊群行为研究———兼与宋军、吴冲锋先生商榷3基于CAPM的中国股市羊群行为研究———兼与宋军、吴冲锋先生商榷孙培源施东晖(上海交通大学安泰管理学院200030)(上海证券交易所战略委员会200120)内容提要:本文首先对宋军和吴冲锋的《基于股价分散度的金融市场羊群行为研究》一文进行了分析,指出其在分析方法和论证逻辑两方面存在的问题。随后,本文以资本资产定价模型(CAPM)为基础,建立了一个更为灵敏的羊群行为检验模型,并据此对我国股市进行了实证检验。研究结果表明:在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下,我国股市存在一定程度的羊群行为,并
2、导致系统风险在总风险中占有较大比例。关键词:羊群行为资本资产定价模型(CAPM)系统风险一、引言羊群行为(HerdBehavior)是金融市场上一个令人困惑的现象。一段时间以内,投资者不约而同地买卖相似的股票或进行相同方向的买卖,理智、信念、常识都失去了约束力,人嬗变为一种疯狂的动物。心理学家认为这是人类的从众心理,社会学家认为是人类的集体无意识,而经济学家则从投资者之间的信息不对称性(Rajan,1994)、机构投资者运作中的委托-代理关系(Maug&Naik,1996)以及经济主体的有限理性(Devenow&Welch,1996)等角度来探讨羊群行为的内在产生机制。现有的
3、对羊群行为的实证研究可分为两个方向:一是以共同基金、养老基金等特定类型的投资者为对象,通过分析它们的组合变动和交易信息来判断其是否存在羊群行为,如Lakonishok(1994)、Werners(1999)、Graham(1999)等的研究均显示机构投资者存在一定程度的羊群行为;二是以股价分散度为指标,研究整个市场在大幅涨跌时是否存在羊群行为,如William(1995)的研究表明美国股市不存在整体意义上的羊群行为,而Chang(2000)的研究则表明,美国、日本和香港等成熟市场不存在羊群行为,但作为新兴市场的台湾和韩国股市却存在羊群行为。作为在转轨经济过程中发展起来的新兴市
4、场,中国股市具有政策干预频繁、信息不对称严重、投资者结构以散户为主等特点,因此为羊群行为的产生提供了适宜的制度环境和市场环境。宋军和吴冲锋两位先生在《经济研究》2001年第11期上发表了《基于分散度的金融市场羊群行为研究》(以下简称宋文),其结论是:我国股市的羊群行为程度高于美国股市,并且市场大幅下跌时的羊群行为程度高于市场大幅上涨时的羊群行为程度。但我们通过深入研究发现,宋文在分析方法和论证逻辑两方面均存在一些问题,因而影响了研究结论的真实性和可靠性。首先,宋文运用William提出的分析方法,即以股价分散度作为因变量(详细定义见宋文),根据下面的哑变量回归来分析中国股市是
5、否存在羊群行为。LHDt=α+β1Ct+β2Ct+εt(1)3本课题受国家自然科学基金资助(项目号:70073017)。642002年第2期LH上式中,Dt为股价分散度,Ct和Ct分别为市场大幅下跌和上涨时的哑变量。William指出,当股市发生大幅涨跌时,由于不同的个股收益率对市场收益率的敏感性不同,因此股价分散度Dt的值将增加;但是当市场上存在羊群行为时,股价变化将趋同,此时Dt的值将发生下降。因此,如果β1和β2的回归值为负,那么可以认为市场上存在羊群行为。然而,上述方法存在一个重要的缺陷,即忽视了股价分散度Dt的实际变化过程。事实上,当股市发生大幅度的涨跌时,如果投资
6、者的羊群行为程度较轻,那么Dt值仍会增加;只有当羊群行为程度非常剧烈时,Dt值才会减少,此时β1和β2的回归值才为负。可见,回归模型(1)只能考察非常剧烈的羊群行为,但却无法灵敏地探寻小幅度的羊群行为。令人遗憾的是,宋文似乎也意识到了这一缺陷,但却将之归因于股价Dt在测度上的保守性,而没有探究其背后的深层原因,从而也没有对基本的回归模型进行修正。其次,由于存在剧烈的羊群行为才会使Dt发生下降,即β1和β2的回归值为负,因此当β1和β2的回归值为正时,并不能拒绝羊群行为的存在,但同时也不能证实羊群行为的存在。在宋文对整个市场以及分行业进行的14个回归分析中,β2的回归值均为正,
7、而β1的回归值仅有3次为负,且均不显著异于零。因此,根据宋文的回归分析结果,显然无法得出中国股市是否存在羊群行为的明确结论。在这种情况下,宋文对中美股市的羊群行为程度差异,以及市场大幅上涨和大幅下跌时的羊群行为程度差异进行比较,显然是缺乏逻辑和没有意义的。可见,根据William提出的分析方法及对中国股市的实证结果,我们无法对中国股市是否存在羊群行为作出明确判断。本文的目的就是以经典的资本资产定价模型(CAPM)为基础,建立一个更为灵敏的检验羊群行为的回归模型,并据此对中国股市的羊群行为及经济含义进行明
