政府质量,投资与资本配置效率

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1、政府质量、投资与资本配置效率*陈德球李思飞钟昀珈内容提要本文以2005～2007年中国上市公司为样本，从事前和事后两个维度考察地方政府质量影响企业投资和资本配置效率的机理。本文分别用投资对托宾Q和对现金流的敏感性来度量投资效率与融资约束，结果显示，政府质量与投资和Q值敏感度正相关，与投资和现金流敏感度负相关。相对国有企业，政府质量改善资本配置效率的功能在民营企业中更显著;相对中央国有企业，政府质量改善资本配置效率功能在地方国企中更显著。对事后业绩增长的考察表明，在较高的投资与Q敏感度和较低的

2、投资与现金流敏感度地区，投资能显著促进企业业绩的增长。我们进一步分析了地方政府提升资源配置效率的途径，发现地方政府通过提供良好的公共治理，可以降低企业内部的代理成本，同时通过扩展企业的融资途径来缓解融资约束。关键词政府质量投资现金流资本配置一引言企业投资是未来现金流量的主要来源，是构成微观经济主体成长的基础。高效率的资本配置是公司投资成功的关键。在Modigliani与Miller(1958)构建的完美世界*陈德球(通讯作者):对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心/国际商学院北京朝阳区惠新东街10号对外经济贸易大学国际商学院100029电子信箱:nkchendq2

3、006@163．com;李思飞:北京外国语大学国际商学院100089;钟昀珈:对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心100029。本文得到了国家自然科学基金青年项目(71102076)，面上项目(71172067、70873012)，教育部人文社会科学研究青年基金项目(10YJC630019)、国家社会科学基金重点项目(11AZD010)、对外经济贸易大学学术创新团队资助项目的资助。作者十分感谢两位匿名审稿人提出的富有建设性的修改意见，当然文责自负。世界经济*2012年第3期·89·政府质量、投资与资本配置效率

4、中，公司投资行为仅依赖托宾Q代表的投资机会。然而，在真实世界里，多种摩擦的存在使企业投资偏离其最优化。现有研究主要关注两种摩擦，即信息不对称和代理问题(Stein，2003)。股权和债务融资成本模型认为，资本市场上的逆向选择会导致投资不足;道德风险的存在则使得企业管理层人为构造经营帝国产生过度投资行为。作为价值创造和资源配置的微观基础，企业投资并不能在新古典完美市场均衡条件下，自动实现效率的改进和资源的优化。投资决策及其形成的资产价值，不仅受剩余索取权和资产经济属性的影响(Jensen与Meckling，1976;Stein，2003)，而且内生

5、于公司治理环境(LaPorta等，1997、1998)和所有权制度安排。尽管制度安排对资本配置效率的重要性已被广泛认可(Acemoglu等，2001;Claessens与Laeven，2003;Levine与Zervos，1998;Rajan与Zingales，1998;Bekaert等，2005)，但其经验证据主要来源于跨国比较研究，结论受到国家间会计标准、税收和破产法律等因素的影响。多数研究制度与经济增长之间关系的文献采用间接方法，直接在微观层面通过经验证据描述投资效率与制度之间的动态性特征的较少。另外，研究法律与金融的文献主要集中在法律机制如何提供投资者保护，

6、阻止内部人侵占股东权益，降低代理成本，对法制背后的机制，如政府质量等问题重视不足。基于新兴市场国家的多项研究表明，仅有法律及其相关的证券市场监管制度来维护资本市场的发展是不够的。因为法律法规与监管制度的制定和执行都需要通过政治系统加以实现，其内容和执行效果可能因为政治系统差异而有不同的体现。作为法律的主要执行者，政府提供和保证资本市场发展所需的制度基础，法律制度通过政府间接影响企业(Nee与Opper，2009)。政府与企业内部人如何互动最终形成或影响企业财务行为，这在现有研究中未受到足够重视(Durnev与Fauver，2008)。中国经济转轨以国有经济的民营化和

7、本土私人企业的成长为两大基本特征，伴之以地方政府职能的转变和市场机制的不断完善。李稻葵(2005)认为影响经济发展的一个根本因素是这个国家官僚体制的效率与质量。政府质量主要体现在政府官员和政治家的决策在多大程度上有利于其服务的公民，并且这些决策是否以合法的和社会可接受的范式来执行(Fan等，2011)。政府通过征税、监管或许可审批等方式干预企业经营决策，特别在新兴市场中，政府通过对自然资源、人力资本和金融资本的控制显著影响企业资源配置(Shleifer与Vishny，1994、1998;LaPorta等，1999;Fan等，2011)，从而使企业行为内生于政府治