并购中目标企业的价值评估

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1、从形式上来看，使用CAPM模型估计目标企业的股权资会成小比较简啦，但神：’典际运用中有一定困难，这是因为传统的CAPM模型处2／-／li资小m场订效、投级揣川!性并厌恶风险、投资组合分散程度充分和有效等假设』一硎{l：，』{考虑系统。?liJxLD十l、偿，用单一§来反映证券市场的系统风险程度。但山fCAPM／1i考虑公川M梭效应羽1个别风险等风险因素，估算结果有时偏离实际的程度较大，：(F．Xq-II：I．『lj公-卅进行价值评估的情况下尤为明显。此外，无风险收茄率、p他和证券11i场收C^7红的收“[／I、川lU会导致评估结果的很大差异。(2)增长股利法。增长股利法

2、是一种最常用的确定股权资

3、xt_In(ESPt)，a-In(EPSo)，则有Xt=a-t-tin(1+g+)∑(x，一x)(f—f)m¨地q2气丁j-由最小二乘法得出：公式1-8公式l—10所以g+其中∑(X，一x)(t—t)i：上芝。公』℃I．在运用增长股利模型确定股权资金成本的前提灶似砹『№i食,Ik价fII[J已坝川术水各期现金股利的现值之和，且各年股利的增长率保持彳i变。伊峡限晰况llr，』：迷似改通常不成立，因此要做出一定的修正。修币卡要发Zl-(1{历力

4、f

5、I："m珧j竹K牢『『J修『J：和对EPS的修正。首先是对恒速增长率的修正。一般而言，在起步和成长阶段仓、Ikf门EPS增长率

6、将遍较高，但进入成熟期后这种高速增长就很难维持了。这一事实与增艮jJI}利的批本假设是相冲突的，因此必须作出相应的修正。修正的基本思想是将lI标企业『FJf,iJilot增长过程划分为若干期间，在每一期间内企业维持一个稳定的增长率，但各个期问的增长率有所不同。在确定各期间增长率的基础上可以计算出相应的现值，进行汇总后就可以求得经过修正的g+。例如，假设目标企业在n期内的股利增长速度为gI+，以后转入增长率为92+的低速增长期，则有：P：旦+望!!!量￡!+⋯+里!!!曼』!：：。+211：墨!：!：．‘!!!曼!：!+1+k。(1+k)2(i+k。)”(1+k)”。÷2

7、11±鱼：!鲁(1+k)’D(1+g．+)”(1+t)1利用无穷项级数求和公式，可以得出÷旦(!±塞￡∑鲁(1+t)‘P：9里!!!!一：2：．。+竺!!!!-：2：：‘．!!￡!：暑-(1+k。)。(1+k，)“k。一g：+其次是对EPS的修正。应当对EPS中包含的非经常性项目加以剔除，使EPS能够真实地反映目标企业在正常经营状态下的获利能力。此外，还应该预计由于股票分割或发放股票股利引起的EPS变动对g+的影响。目标企业出于投资目的增发新股造成的EPS下降是一种暂时的现象，其影响能够逐渐消失。但在股票分割和发放股票股利的情况下，公司股本没有增加，实际的EPS并没有下

8、降。对EPS的调整可以按照以下三个步骤进行：第一，选择基期。若采取从前向后稠椎，则选择第1jlift-为J^期；若采取从后向前调整，则采取最后一期作为-_J；tJ}J1。筇：，令J,tlU{-l?,数凹JI()()％，以其他各期股票流通数与基期股票流通数的比值作为各JlIIFJ4-?,数。笫i，川符划指数乘以相应的EPS，求出经修正的EPS。2．债务成本假设Fa为进行债务融资的费用率，T为所得税率，r为侦务利术，则税肝侦务成本为Kd：Kd=r(1-T)／(1一Fd)公J℃I．113．优先股成本假设Dp、Pp分别表示优先股的股利和发行价格，则优先股资金成小Kp为：KP2D

9、gPp公J℃I—I54．加权资金成本加权资金成本是对目标企业股权资金成本和债务资金成本f门肌十义、卜均，Je牛义弧根据资本结构分配。但在实际情况中，企业资产预期收益以及股权和债务资本的市场价值都在不断变化，因此资本的加权成本估算值往往不是唯一的。1．1．4估算目标企业在预测期末的价值通常有两种方法用于估计目标企业的期末价值，即永续增长法和乘数法。1．永续增长法从理论上来说，永续增长法与现金流量折现法更为一致。这种方法假定从预测期末的那一年开始，目标企业的现金流量将按照固定的年增长率g逐年增加，则目标企业的期末价值为：TV2CF。(1q’g