开放式基金业绩评估中的风险调整与归属分析

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1、硕士学位论文最主要解释因素，因此，Treynor采用了系统风险测度，即卢系数，作为基金业绩衡量的风险调整因素．1966年Sharpe提出了Sharpe比率18l(SharpeRatio)，即：职，竺盟二尘(1．2)0P与Treynor指标不一样的是，Sharpe认为对于非分散的投资采用总风险进行调整更为合理．Jensen(1968)认为，根据基金资产超额收益率与基准资产组合的超额收益率进行回归分析得到的常数项，可以作为基金风险调整后的绩效，称为Jensen的口值．Jensen的口值是第一个以收益率的形式表达的风险调整绩效指标．Fama(1968)将Sharp

2、e采用的总风险调整方法以及与Jensen采用的收益率表现形式相结合，提出了基金绩效评估的总风险调整阿尔法【9】(TotalRisk．adjustedAlpha，TRA)，其表达式为：Ef，^、一r，融=E(‘)一(厂，+—∑—型r_』·仃，)(1．3)‘UM。其中的盯V指的是市场组合的风险．FrancoModigliani和LeahModiliglini(1997)提出了一种新的方法【1们，这个方法是将所有待评估的资产组合的总风险调整到市场风险水平后取得的收益作为基金绩效标准，该指标被称为M2风险调整绩效(M．squareRisk．AdjustedPerfo

3、rmance，RAP)．Scholz和wilkens(2000)在RAP的基础上提出了市场风险调整绩效指标(MarketRisk．AdjustedPerformance，MRAP)，MRAP的出发点是将所有基金的系统风险测度调整到与市场组合的系统风险测度相同的水平．在不断探讨科学的风险调整绩效指标的同时，众多学者也对投资基金的风险调整绩效进行了实证研究．Sharpe(1965)在提出Sharpe比率的同时，选择了34只在1954年到1963年间交易的基金进行了实证研究．在这期间，道琼斯指数的平均收益率为16．3％，标准差为19．94％，Sharpe取当时的美

4、国10年期国债的到期收益率3％作为无风险收益率，得到市场组合的Sharpe比率为0．667．在34只基金中只有11只基金的Sharpe比率超过市场组合．Jensen在提出口值的同时，也对美国共同基金绩效进行了研究．结果发现：减去管理费用后，115只基金的平均a值为一0．011．这说明平均而言，基金的收益率低于它们在相应市场风险下应有的收益率1．1％．Jenscn的研究结果与Sharpe的结果是一致的．在有关基金绩效评估的所有研究文献中，绝大多数的研究认为基金不能显著战胜市场．Ippolito(1989)的研究是为数不多认为基金普遍取得了正的Jensen的口值

5、的文献．在实证研究中，样本数据的处理技术也受到了关注．较早文献研究中，研究样本中的基金大多数是业绩较好而能够持续生存下来的基金，即所谓的生存偏差(SurvorBias)问题．Malkiel(1995．)研究发现，一直生存下来的基金的收益率与当时所有基金的平均收益率存在偏差，总体基金的收益率低于生存下来的基金收益率的0．5％一1．4％．Stephen(1992)研究发开放式基金业绩评估中的风险调整和归属分析现，无论是否考虑生存偏差问题，基金的业绩总体而言都不如市场基准．Blake和Timmermann(1998)发现，在英国也存在生存偏差问题，总体基金的收益率

6、低于持续生存下来的基金收益率的0．8个百分点．20世纪90年代以来，随着VaR技术的不断发展和CvaR的出现，基金绩效风险调整也开始引入了非参数方法，即不再对金融资产收益率的分布特征进行假设．基金的业绩评价(Perfo珊anceEvaluation)主要包括以下几方面的内容：1)对基金的业绩进行度量，判断其是否超过市场平均收益；2)寻求合适的基准对基金业绩进行评价，并判别不同基准对业绩评价结果的影响；3)将基金的业绩进行分解研究，以判断基金经理的证券选择能力和时机判断能力等投资才能的好坏；4)研究基金总收益是否存在持续性．国外使用传统方法对基金业绩中的证券选

7、择和时机选择因素进行研究的文献主要包括：Alxandra＆Stover(1980)，Veit&Cheney(1982’)，Kon(1983)，Chang＆Lewellen(1984)，Henriksson(1984)，Lee&Rahman(1990)．这些研究的结果均表明：在有效市场假设成立的条件下，基金管理人的证券选择和时机选择的效果均不显著．CAPM模型在实证中无法解释按照股票特征进行分类的组合横截面收益的差异，所以人们又用多因素模型来代替CAPM，并采用多基准模型对基金的总体业绩进行度量．其中，Lehmann，Modest(1987)的APT(Arbi

8、tragePricingTheory)模型研究【11