我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究

《我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。

1、吴世农、吴育辉:我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究吴世农　吴育辉(厦门大学管理学院　361005)　　内容提要:本文依据行为金融的理论和研究方法,以基金重仓持有的股票过去6个月的累积超常收益来构造赢家组合和输家组合,研究发现:首先,在未来的12个月,赢家组合发生了收益反转现象,而输家组合发生了收益惯性现象;其次,赢家组合和输家组合未来12个月的累积超常收益与组合形成期股票的流通股市值和基金持有该股票的比例成反比,但与公司每股收益成正比,存在显著的“规模效应”、“基金持股效应”和“EPS效应”。

2、笔者认为,导致“赢家变输”和“输家更输”这种现象的原因可能是基金基于市场上投资者“追涨杀跌心理”的“短期套利行为”和基金基于“自我控制心理”的“止损行为”。关键词:惯性现象　反转现象　重仓股票　行为金融一、文献回顾近年来,随着研究的不断深入,越来越多的证据表明:股票价格对过去或公开的信息发生具有规律性的反应,因此根据过去和公开的信息可以预测未来收益的变动方向和趋势。总的来说,研究发现了通过对资本市场上资产按照某种相关信息进行分类,例如按照过去一段时期(形成期)的累积超常收益(CAR)或某一财务指标进行分类,此后的一段时期(检验期),分类资产的

3、价格将发生二种规律性的变动:一种是“反转现象”,即资产的累积超常收益率“先升后降”或“先降后升”;另一种是“惯性现象”,即资产的超常收益率“继续上升”或“继续下降”。从投资实践的角度看,把握资产价格这些规律性的变动,可以给投资者带来超常收益;从理论研究的角度看,这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论,特别是“有效市场假说”(EMH)最大的挑战。1.对收益反转现象的研究DeBondt和Thaler(1985)发现了市场中股票组合的收益反转现象。他们研究了1926年至1982年间纽约证券交易所的股票数据,按照过去3年的累积超常

4、收益率对所有上市公司进行排序,以CAR最高的35家公司的股票构成“赢家组合”,以CAR最低的35家公司的股票构成“输家组合”,检验在以后3年时间这二种组合收益的变化。结果表明,在过去半个多世纪,输家组合在以后3年时间取得的收益超过了市场平均收益的1916%,而赢家组合的收益却低于市场平均收益的5%,也就是说,输家组合得到了超过赢家组合2416%的收益。作者认为,导致“赢家变为输家、输家变为赢家”这种现象的主要原因是因为投资者对最近信息“反应过度”(Overreaction),并称之为“投资者反应过度的行为假设”(BehavioralHypot

5、hesisofInvestorOverreaction)。DeBondt和Thaler的这篇文章在财务和金融学界影响深远。有些学者在对他们的研究结果表示认可的同时,也对他们的研究方法及解释提出了质疑。DeBondt和Thaler(1987)发现了影响赢家组合与输家组合收益反转现象的一个很重要的因素是“季节性的价格纠正”(PriceCorrectioninSeasonality),特别是输家,几乎所有的反转都发生在1月份。Chan(1988)指出收益的反转可能是由风险的变化引起的,并认为赢家组合和输家组合的风险并不是固定不变的,即赢家组合由于过

6、去一段时间的超常收益,使得它们的贝塔值(β)变小,风险变502003年第10期小;反之,输家组合的风险却变大。这样一来,根据资本资产定价模型(CAPM),风险越大,收益也越大,因此,输家组合的收益就要高于赢家组合的收益。Zarowin(1989)则认为过度反应现象可能就是规模效应的一种表现形式。他通过对极端盈利年度之后3年的股票收益的研究发现,盈利极差的公司的股票收益在以后3年高于盈利极好的公司的股票收益1616%,①但同时盈利极差的公司规模也显著小于盈利极好的公司规模。如果将公司按规模大小来配比,将发现二组公司的股票收益没有显著的差别。Ka

7、ul和Nimalendran(1990)却认为买卖价差(Bid2askError)是短期内价格反转的主要影响因素。他们对在NASDAQ上市的公司采用方差比率检验(Variance2ratioTest)的方法进行研究后发现,如果把买卖价差这个因素考虑在内,则没有证据表明市场存在收益反转的现象。2.对收益惯性现象的研究Jegadeesh和Titman(1993)以1965—1989年纽约证券交易所及美国证券交易所的股票数据为样本,以前期超常收益率为分组标志,研究了短期内(3至12个月)买入前期价格持续上升的股票而卖出前期价格持续下降的股票这种“追

8、涨杀跌”策略所获得的收益。结果表明,短期内“追涨杀跌”能获得显著的超额收益。不仅如此,这一策略的成功并非由于它的系统性风险过高或股票价格对市场的公共因素的滞后反应造