穿越周期的迷雾

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1、2009/02/16房地产行业研究跟踪报告穿越周期的迷雾行业评级中性¢我们将房地产企业根据其对待周期态度的不同分为两类：主动管理周期的企业和被动顺应周期的企业。在周期的顶点，主动管理周期的企业能主动防御性的压缩存货规模，而非存货扩张。在周期的底部，这类公司会反周相关研究期加大资本开始。因此当下一个周期来临时，这类公司由于规模已实现扩《银根若持续放松，行业将受益》张，更能享受到顺周期的收益。200809¢被动顺应周期的房地产企业，包括忽视周期型、资产型、物业持有型和园《施工销售比恶化，降价压力仍在积区开发型四类。总

2、体而言，这四类公司对周期的反应较被动而滞后，因而聚》200809当新的周期开始的时候，并不能完全享受到顺周期的收益。《购房意愿何时回升是关键》200810《政策转向楼市亦有望转向》200810¢房地产企业的投资价值，同时由两部分构成：企业成长的价值和资产重估《息差扩大利于房贷新政执行》的价值。投资房地产企业，实际上类似于买入一个股票加一个房地产价格200810看涨期权所构成的投资组合。在景气的上升期，房地产板块将因受益于房《降息与三重博弈》200811价的上涨而具有趋势性的投资机会。但在周期的不同阶段，不同类型的

3、房《等待预期兑现》200812地产企业具有不同的投资机会。《房地产业09年仍将处在U型谷底》¢在周期的底部和整个景气上升期，主动管理周期的企业和资产型的企业具200901有较好的投资机会；对于忽视周期型的企业，我们认为其投资机会在于景气的上升阶段；物业持有型的企业，其对周期的抗风险能力并非人们所想象的那么强；由于2003年国家政策变化后，大多数园区类的公司开始寻求主营业务的转型。而国内上市的几家园区类公司特点并不尽相同。但总体上这类公司的投资价值更多的资产重估的价值。¢基于对2009年房地产行业可能仍将处在周期底

4、部的判断，我们相对看好以下三类公司：1）主动管理周期的公司；2）资产型的公司；3）在深圳有较多项目的公司。这是由于深圳市场的回暖程度略领先于国内的其他城市，在深圳项目较多可潜在受益于当地市场的回暖。我们判断与大盘相比，房地产指数可能将是阶段性领先，而非持续性领先的机会，维持中性评级。最近52周行业指数表现10%房地产上证指数0%Feb-08Mar-08Apr-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Feb-09分析师-10%鱼晋华-20%0755-82492232-

5、30%yujinhua@lhzq.com-40%胡栋亮-50%0755-82080004-60%hudl@lhzq.com-70%-80%谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/9行业研究-房地产0902：穿越周期的迷雾（中性）Feb-2009逃不开的经济周期经济发展离不开周期，而作为典型的周期性行业，房地产企业更是难逃周期性繁荣与周期性衰退的命运。关于经济周期，以及房地产周期的研究，坊间早有各家学派之论著。在此我们不再赘述。我们在这里想与各位投资者交流的是，如何透过周期的迷雾，把握房地产企业的投资

6、机会。为了回答这个问题，我们将房地产企业根据其对待周期态度的不同分为两类：主动管理周期的企业和被动顺应周期的企业。主动管理周期的企业所谓主动管理周期的企业，是指对房地产周期有前瞻性判断，其战略、及竞争行为主动根据对周期的判断而做出调整。在周期的顶点，主动管理周期的企业能主动防御性的压缩存货规模，而非存货扩张。从而为在周期底部保留宝贵的现金流，使公司在周期底部具备充足的体力以扩大存货规模。在周期的底部，这类公司会反周期加大资本开始，因而当下一个周期来临时，这类公司由于规模已实现扩张，更能享受到顺周期的收益。对于房地

7、产企业而言，在周期顶点压缩存货规模，意味着在行业狂热的时候，要能挺住市场的感染而抑制住买地的冲动。同时，要加快推盘速度，尽量在房价高位卖出存货。顺周期定价同样也是房地产企业主动管理周期的一个重要环节。在景气的扩张期，投资与投机需求旺盛，根据索罗斯的反身性理论，提价行为反而会强化房价还会上涨的预期，因此提价不但不会影响销售反而会促进销售。但在景气的下滑期，投资与投机需求消失，需求弹性会变大，这时及时降价对于销售将有较大帮助。为了缓解周期底部时，销售放缓给资本支出带来的资金压力，以保证公司能够在周期底部补充到足够多的

8、廉价土地，主动管理周期的公司通常也会争取在周期顶部以较高的市盈率融资。图1、主动管理周期的策略资料来源：联合证券谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/9行业研究-房地产0902：穿越周期的迷雾（中性）Feb-2009国内的上市房地产企业中，我们认为万科、万通地产和SOHO中国，在管理周期方面，相对出色。万科虽然在2007年行业狂热的时候，也同样犯了一些错误