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1、《经济学动态》2009年第2期`投资者保护效率测度研究述评马永强胡国柳,内容提要:也投资者保护是关乎证券市场能否健康发展的核心问题一直是学术界关注的重要,研究热点如何有效测度证券市场的投资者保护效率成为相关研究能否得以进一步深化的关键问题。本文从宏观层面、控制权价值、交易信息不对称和上市公司信息披露等视角总结了有关投资者,,。保护效率测度的研究成果并对各种测度方法的优劣进行了剖析同时指出了未来的研究方向:关键词投资者保护保护效率测度方法与现金流“投资者(特别是中小投资者)保护一直是各国权的不匹配仍然会使控股股东享有特证券市场发展中面临的重要乃至核心问题。美国证
2、权”,可,,以知道这种特权的价值越大意味着公司控,监会前主席Arhtu:Levit在谈及投资者保护问题制人可能会对其他投资者的侵害度越大现有研究时就强,,“”,调市场可以离开许多因素而运转但不可以往往从这种特权的价值即控制权收益或控制权,是没有投;资者的市场这就是为什么他们的利益必私利的角度对投资者保护水平做出评价后者的意须放在第一位的原因。他指出,美国各类证券法律义是,即使不存在控制权和现金流权的不匹配,信息法规无不指引“”“证监会为保护投资者和公众的利不对称的存在仍然会使公司内部人利用信息优势侵益”去实施。相应地,投资者保护相关问题理应并且害外部投资者。由
3、于解决信息不对称的直接手段就,,,,已经成为经济学领域的一个重要研究热点这当中是提高信息披露质量因此考察信息披露前后的市,如何衡量或测度投资者保护效率或水平成为相关场反应成为分析信息披露在投资者保护中的作用大研究能否进一步深化的核心问题之一。小的重要途径。,从证券市场层面看投资者保护问题源于两种、一证券市场投资者保护及其测度:“”信息不对称一是庄家操纵过程中存在的庄家与,,从宏观角度讲一个国家或地区证券市场投资一般股民之间的信息不对称它事实上是交易信息者保护的整体水平往往与本国或本地区的社会、法本身的不对称;二是内幕交易过程中内部人与外部律、文化环境息息相关,
4、如何从整体上评价不同国家人之间的信息不对称,它既包含公司信息的不对称,或地区证券市场的投资者保护效率已成为现有相关又有交易信息的不对称。其中,公司信息的不对称文献的重要研究领域。与前述公司层面上的信息不对称在性质上是一样,、,,从微观角度讲在特定的社会法律环境下我的在这里只是内部人利用信息优势侵害外部投资们可以把投资者保护问题产生的根源划分为上市公者的一种方式。当然,不少时候,证券市场上的庄家,“”。,司和证券市场两个层面上的因素投资者保护效率和内部人是合二为一的可以知道证券交易中,的测度问题也可以从这两个层面入手。信息不对称程度越高证券市场的投资者保护效率,
5、,,从公司层面讲投资者保护问题根源于两种因就越低因此现有研究往往用证券交易中的信息不素:控制权与现金流权的不;。匹配内部人(包括控股对称程度间接衡量证券交易中的投资者保护效率股东和管理层等)与外部人之间的信息不对称。前现实中上述各种因素往往交织在一起且交互影,,,,,者的意义在于即使不存在信息不对称问题控制权响但为了便于梳理根据前面分析我们将证券市本文是国家自然科学基金项目“中国上市公司信息披露机制发挥投资者保护功能的机理及其优化研究”(70702041)、西“’”。南财经大学十一五川211工程项目的阶段性成果131,场投资者保护效率测度问题划分为宏观层面的投
6、资为重要的评价内容相应的投资者保护力度指数包、、、者保护效率测度控制权收益测度交易信息不对称括交易透明度(披露范围指数)关联交易责任(董事、、与投资者保护测度信息披露与投资者保护测度四责任范围指数)股东起诉管理层及董事行为不当的个方面。能力(股东诉讼难易程度指数)等三个方面,这些指,,,、数的取值范围为O至10数值越高表示披露越多二宏观层面的投资者保护效率测度研究,,董事责任越大股东挑战交易的能力越高投资者保,,。LaorPatLopez一de一SilanesShleifer乙护水平越高,sy(以下称LLSV)的系列成果无疑是投资者保总体上看宏观层面的投资者保
7、护效率测度主iVhn护研究中的经典之作。LLSV(1997)根据有关投资要采用指数评分法,这种方法的优点在于,在指标体者权利的法律规定和执法效率利用股东权利保护、系上,能够兼顾各个方面的因素,能够避免出现明显,债权人保护和执法效率三类指标对投资者保护效率的以偏概全的缺陷如LLSV将投资者保护划分股进行了量化。东权利保护、债权人权利保护、执法效率等三大类近,,股东权利保护方面LLSV以投票权(Oen20个指标iPstor进一步兼顾了呼吁和退出两类指sareonevote、roxybya、。,“”h)通信投票权(pmil)无阻标此外由于指数评分法往往侧重于对显性的
8、、,,,碍出售权(sharesnotb
