对私募投资中对赌协议的法经济学思考

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1、对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考———兼评我国首例司法判决李睿鉴，陈若英(北京大学，北京100871)摘要:“对赌协议”是国内外私募投资中普遍使用的合同条款，却一直被我国证券监管部门所否定，并于2011年“海富案”中首次被法院宣布违法而无效。辨析对赌协议的合法性需引入经济学和金融学的视角，探讨其正当经济功能和私募投资的独特财务目标。对赌协议帮助投融资双方应对信息不对称所带来的估值差异并解决代理人道德风险和激励问题。就财务目标而言，私募投资不同于债权投资和传统的股权投资，其所承受的风险和追求的投资目标均远远高于前者。另外，对赌协议并不会影响上市

2、公司股权结构的清晰，不必然损害债权人利益，也并非射幸合同，不违反我国合同法的等价有偿原则，其存在具有一定的合法合规性。关键词:对赌协议;私募投资;保底条款;射幸合同;海富案中图分类号:DF0-059文献标识码:A文章编号:1008-2506(2012)06-0082-09“估值调整协议”(valuationadjustmentmechanism)”是私募投资中常见的合约安排，在引入我国时被译为“对赌协议”。其基本原理是投资人在投资前约定，如果被投资公司在约定的时限到来之时未达到约定的盈利目标或未能成功上市，则该投资人将有权要求获得现金或股权补偿或有

3、义务以一定价格售出其持有的股份。目前，我国证券监管部门和司法机关对之予以不同程度的否定。中国证券监督管理委员会(下文简称“证监会”)通过“窗口指导”、中介机构培训和会议发言等多种非书面形式要求拟上市公司在申请上市前终止所有的对赌协议。甘肃省高级人民法院2011年的一份判决则明①确认定涉案合同中的业绩对赌协议因违法而无效，对赌协议的合法性第一次受到我国法院的公开质疑。在“海富案二审判决书”中，法院认定的事实是典型的“业绩对赌”和“现金对赌”:被投资公司(世■收稿日期:2012-08-16■作者简介:李睿鉴(1976-)，男，黑龙江哈尔滨人，北京大学经

4、济学院博士研究生;陈若英(1976-)，女，贵州贵阳人，北京大学法学院教师，法学博士。①(2011)甘民二终字第96号:上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书，2011年9月29日。下文简称“海富案二审判决书”，甘肃省高级人民法院在本案中简称“二审法院”。据媒体报道［1］，此案已经进入最高人民法院再审程序。82恒公司)2008年的实际净利润少于双方设定的三千万元人民币的目标，私募基金投资者(海富公司)上诉要求获得按照约定公式计算出的现金补偿额。二审法院判决上述约

5、定属于“联营司法解释”的第4条第2款(简称“保底条款”)规定的情形:“名为联营，实为借贷”，因此违反了“法律、行政法规的强制性规定”①，进而符合我国《合同法》第52条第(5)款规定的无效情形。法院将作为资本公积投入世恒公司的部分(2000万元中的约1880万元)视为贷款本金，依此计算出利息和被告败诉后应承担的赔偿金额。需要澄清的是，在“海富案”中，依据对赌协议承担现金补偿责任的第一主体是被投资公司，控股股东仅在前者未能履行补偿义务时才会承担赔偿责任。然而，这并非最常见的对赌协议。在实践中，更为普遍的对赌协议是将包括控股股东在内的实际控制人而非被投资

6、公司作为补偿责任主体。因此，标准的对赌协议并不会涉及公司与股东之间的借贷问题。但基于以下两个原因，“海富案”对于探讨对赌协议的合法性仍然具有重要意义。首先，以“海富案”为例所论述的对赌协议的经济功能适用于私募投资中的其他对赌协议，而法院似乎并没有考虑这些正当的经济功能。更为重要的是，在将“海富案”投资定性为债权投资而非股权投资时，法院明显没有意识到这两种投资方式迥异的财务目标，而财务目标是不同投资方式最本质的区别。与此同时，媒体不时报道我国企业和企业家因为对赌协议的执行而损失惨重，质疑对赌协议的公［2］平性。面对风起云涌的国际私募市场和对赌协议在我

7、国的普遍使用，在针锋相对的评价前，我国司法机关和监管部门应当如何对待这一合约安排?对赌协议是否真如法院判断是“保底条款”②?本文认为，对赌协议与“赌”无关，从财务目标上看，其并非“保底条款”，只要监管措施得当，并不会威胁上市公司股权结构清晰;对赌协议在投融资交易中发挥了正当的经济功能，在我国承认其合法地位并无法律障碍。正因为对赌协议具有正当高效的经济功能，堵截和否认其合法性并不必然使其从市场上消失。在找到更合乎监管者执法者要求的替代安排之前，当事人也许只有两个选择:放弃交易或是共同投向更为宽松的法域。我们暂时无法验证第一个猜测，也很难完全验证第二个

8、猜测，因为［3］导致交易双方选择外国准据法、选择国际仲裁、甚或是到国外上市的原因是多样的，难以验证单一因果关系的存在。但大