我国资产证券化模式分析与比较

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1、我国资产证券化模式分析与比较我国资产证券化模式分析与比较摘耍：自2004年国务院提出“积极探索并开发资产证券化品种”以来，由于分业监管，我国业已形成三种资产证券化模式，三种模式在基础资产、交易结构、信用增级措施、现金流支付顺序和信息披露措施等方面具有显著差别。本文对这三种资产证券化模式作了具体分析及比较，并对资产证券化业务的未来进行了展望。关键词：信贷资产证券化企业资产证券化资产支持票据模式比较资产证券化是指将一组缺乏流动性但预计可以产生稳定现金流的资产进行风险和现金流的结构性重组，并实施一定的信用增级，从而将其预计现金流转换为可出售、可流通的证券产品的过程。我国自20世纪90年代初就开始

2、了对资产证券化的初步探索。早期的标志性事件有1992年三亚地产的投资券，1996-1998年珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化，2003年华融资产管理公司和2004年工商银行宁波市分行的不良债权证券化等。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳立发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。我国资产证券化三种模式简介目前，资产证券化在我国已经发展演变出三大模式，分别是人民银行和银监会主管的信贷资产证券化（简称信贷ABS）、证监会主管的企业资产证券化（简称企业ABS）和交易商协会主管的资产支持票据（简称ABN）O三种模式在发起人、基础资产

3、、特殊目的载体（SPV）、交易场所等方面都有显著差异（见表1）,形成一定程度上的市场隔离。根据本文统计，截至2013年8月6日，三种模式中信贷ABS已累计发行了23期，发行规模达896.4亿元，基础资产涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款等;企业ABS已累计发行了14期,规模为346.5亿元，基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等；ABN的发展起步较晚，共发行9期，总发行规模为82亿元。三种模式证券化要素对比为了加深对以上三种证券化模式的认识，下文将分别从基础资产资质、交易结构、信用增级措施、现金流分配顺

4、序和信息披露措施五个维度进行全方位解析。(-)基础资产资质从已发行产品來看，信贷ABS的基础资产主要包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。毫无疑问，不同基础资产的现金流差别极大。已发行的79只信贷资产支持证券中，有8只是住房抵押贷款支持证券(RMBS),平均存续期限为31.5年；而3只中小企业贷款支持证券(CLO)的平均存续期限仅为2.9年。不同于信贷ABS,企业ABS的基础资产可以分为债权和收益权。债权是已有之债,如市政工程投资建设一移交(BT)项目政府回购款、设备租赁(金融租赁)款等，现金流预测较为容易。而收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础

5、设施收益等，完全依赖未來的经营现金流，现金流不确定且可预测性差。ABN的基础资产和企业ABS的基础资产差别不大，和对信贷ABS来说，存续期限明显缩短(见表2)。(二)交易结构资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。对于资产支持证券的投资者來说，真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心发起人的偿债能力,只需关注基础资产带来的现金流能否覆盖木金和票息。要实现真实出售，必须在SPV法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施來保证，否则便无法实现破产隔离。笔者对比了以上三种资产证券化模式的交易结构，结论如下：信贷ABS以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离。企业A

6、BS以专项资产管理计划为SPV,由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。因此，一般來说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。ABN并未要求设立SPV,仅通过资金监管账户实现现金流的隔离,因此不能实现真实出售和风险隔离。（三）信用增级措施信用增级和信用评级是资产证券化产品能够公开发行的最重要的步骤。从已发行产品来看，绝大多数信贷ABS都采取了4种内部信用增级措施，即优先级/次级的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构（银行）提供流动性支持等。企业ABS由于存在破产

7、隔离风险，除了内部信用增级，更为普遍地采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。ABN和企业ABS—样，同样依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备（见表3）o表3国内三种资产证券化模式下信用增级措施对比ABS模式信用增级措施信贷ABS内部信用增级措施包括,1）优先级/次级的分档设计，而且要求发行人持有5%的次级证券；（2）超额利息收入；（3）设置储备账户；（4）触发机制（包括