科创板之亏损企业估值方法探讨：基于自由现金流和研发费用调整的亏损企业估值

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.允许亏损公司上市是科创板重大突破41.1科创板上市标准有4套无需盈利41.2纳斯达克亏损公司占比高，涨幅与盈利公司无明显差别52.哪些因素影响了亏损企业估值？72.1财务因素——R&D、净资产、现金流和收入增长率82.2行业因素——高科技行业有估值溢价，短期亏损不要紧92.3周期因素——经济上行时，投资者对亏损的容忍度降低103.四类亏损公司采用不同估值处理方式104.基于FCF和研发费用调整的亏损企业估值探讨124.1自由现金流可适当将“增长性资本开支”加回124.2研发投入的会计处理

2、、资本结构需要额外关注134.3以Amazon为例看P/FCF估值合理化144.4硬科技公司用研发成功率调节FCF164.5互联网公司在亏损状态下用多重运营指标估值175.二级市场溢价不明，上轮估值加成的方法未必合适18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：纳斯达克全球精选层亏损公司占比不低6图2：纳斯达克精选层2012-2016年首发亏损公司与盈利公司在涨幅上差别不大7图3：与企业经营相关的行业及经营状态因素9图4：企业亏损的原因总结10图5：拼多多用户数增长曲线更陡峭（单位：亿）17图6：2018年7月以来股价走势

3、17图7：1998-2008美国一二级市场估值差（EBITDA/EV）19表1：科创板发行上市条件4表2：纳斯达克全球精选层上市财务标准5表3：由于数据缺乏，结果可能存在一定的偏差6表4:模型之外影响亏损企业估值的因素7表5:实证表明研发投入可以计入估值8表6：现金流：对预测估值有帮助，但不同市场效果不同8表7:三种常见的成长股亏损原因与财务特征11表8：四类亏损原因对应不同估值处理方式12表9：Amazon历年FCF，5年10倍增长15表10：Amazon现金流量表反映公司运营资本管控有效15表11：运营费用中用于技术和内容的费用逐年

4、递增16表12：硬科技公司特点和对应估值考虑16表13：美团的变现率逐步提升18表14：一二级市场估值差异因素18科创板相对A股放开了对挂牌公司的盈利要求，亏损企业也可上市。亏损公司的估值问题是市场各方都十分关注的问题。对此，市场上有多篇研究报告从多个角度出发，介绍在经典的PE或DCF估值方法之外，对科创板企业可以采取的其他估值方法。如从生命周期、业务类别、行业特点等角度出发，根据企业自身的特点采用如PS、DCF、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/GCI、Pipeline、GMV、Scorecard法、博克斯法、实物期权法等各种不

5、同的估值方法。本文把研究对象集中到亏损企业。在海外资本市场和一级市场，投资者经常需要对亏损公司估值。本文梳理了亏损公司出现的行业和类型，总结了对亏损公司研究的国内外学术论文和实证研究结论。同时，回顾了最经典的美股上市公司亚马逊，在一直未有盈利的情况下站上千亿美金估值的案例，结合现实提出了一些在估值公式之外需要额外注意的问题。1.允许亏损公司上市是科创板重大突破1.1科创板上市标准有4套无需盈利科创板允许亏损公司上市，包容性大大增强，向国际靠拢。亏损指的是会计期间内，在既定的会计核算方式下利润表的净利润项小于等于零。科创板5个维度6套核心

6、上市标准1，其中有4套标准无盈利要求。这一改变突破了《证券法》第13条对于公司公开发行新股需要符合“具有持续盈利能力，财务状况良好”的要求，其依据是同一条中的第四点：“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”。从国际上看，大部分交易所允许未盈利公司上市，纳斯达克、香港联交所均包容亏损公司。表1：科创板发行上市条件市值净利润收入研发/收入现金流其他要求盈利市值-净利润/收入标准10亿两年累计≥---是10亿5000万>0≥1亿--是市值-营收-研发标准15亿-≥2亿3年累计-否≥15%市值-营收-现金流20亿-≥3亿-3年

7、累计≥1亿否市值-营收30亿-≥3亿--否市场空间大、取得阶段性市值40亿----成果，医药行业获准二期否临床请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明100亿否50亿≥5亿营收快速增长、国际领先否未上市红筹1不包含同股不同权企业以及红筹企业的科创板上市要求。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明技术、同行竞争优势上市红筹2000亿否资料来源：上交所，证监会，研究表2：纳斯达克全球精选层上市财务标准标准1：利润标准2：现金和市值标准3：收入和市值标准4：所有者权益和资产税前营业利润前三年为正，最近两年大于220万美元，三年累计大于

8、1100万美元前三年均为正，且累计大现金流于2750万美元市值最近12个月平均市值>5.5亿美元最近12个月平均市值>8.5亿美元1.6亿美元收入前一年大于1.1亿美元前一年大于9000万美元总资产8000