宏观大类季报：低利率预期，等待波动率的触点

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1、一季度宏观策略回顾与二季度展望一季度市场似乎显示出风险偏好回升，且有进一步回升的动能。此背景配合的是中美之间从冲突回归持续磋商，国内货币宽松到信用启动的期盼，国外信用冲击到货币宽松的期盼。——是为序一季度宏观策略回顾一季度整体而言在经济继续回落但宏观冲击较弱的情况下，市场在对央行的宽松预期中释放了1-2月的反弹，但是随着3月风险月——美朝裂痕之后中美协议的不确定性、英国经济动能放缓之后脱欧的可能性、土耳其等新兴市场危机信号进一步加强的背景下，市场保持谨慎，原油等大宗商品处于震荡状态，几乎所有权益资产反弹动能放缓，而市场波动率

2、进一步放缓。图1：全球股市一季度涨跌情况3月至今涨跌幅YTD20%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：BloombergWind图2：全球汇市一季度涨跌情况3月至今涨跌幅YTD2.53%5%3%1%-1%-3%-5%-7%美元指数欧元区日本英国加拿大澳大利亚新西兰瑞士丹麦挪威瑞典中国印度印尼马来西亚菲律宾新加坡韩国泰国越南波兰俄罗斯南非土耳其阿根廷巴西智利墨西哥秘鲁-9%数据来源：BloombergWind图3：美股和原油波动率低位图4：美股波动率趋势向上VIX原油(右轴)VIX美元3MLIBOR(24M,

3、右轴)40603530502540201530105202018/072018/092018/112019/012019/037060504030201001996/012001/012006/01765432102011/012016/012021/01数据来源：BloombergWind数据来源：BloombergWind二季度宏观策略展望展望二季度，市场在等待之后的方向似乎将要落地，是选择风险偏好向上的方向抑或是风险调整的区间。从周期上尽管国内市场有反弹，但是依然处于经济下行、货币宽松和信用等待开启的状态中；美国尽

4、管市场流动性预期有所宽松，但是依然处于经济由强转弱、货币由紧转松和信用行将发生变化的状态转变的过渡区。图5：中国盈利和PMI图6：美国2s10s经济周期工企盈利同比PMI新订单-库存(提前3月)美债2s10s德债2s10s日债2s10s(右轴)5015401230920610300-10-3-20-62012201420162018202012030100258060204015200102018/072018/092018/112019/012019/03数据来源：BloombergWind数据来源：Bloomberg

5、Wind我们认为需要关注宏观因素对于原有状态延续的加强抑或加速新状态生成的选择——其中油价是否回落形成的市场风险偏好恶化、基金资产配置调整形成波动率上升都值得留意。对于石油市场，随着OPEC+联合限产实现了原油紧平衡，原油价格从此前的20美元/桶回升至60美元/桶，油价的回升不仅改善了传统产油国的财政，也提升了页岩油企的产出能力，增加了全球市场的份额。在全球经济回落周期，3月特朗普释放了油价下行的预期，但是沙特和俄罗斯的态度依然影响着市场对于传统产油国的产出情况。另一方面随着美股继续反弹至相对高位，在美股盈利预期弱化的背景下

6、，存在资产组合再配置的风险在上升，继续压低利率水平。而在中美关系的博弈中，中国对于美债的继续购买也稳定了美国财政扩张受限下利率市场。图7：油价和通胀预期图8：美国资金流入情况国际油价(美元/桶,左轴)30Y10Y5Y私人官方过去12个月累计净流入(百亿美元)90.085.080.075.070.065.060.055.050.02018/102018/122019/022.22.121.91.81.71.61.51.4120100806040200-20-4006070809101112131415161718数据来

7、源：BloombergWind数据来源：BloombergWind金融周期：中美的分化引市场风偏的改善也也改善着市场的金融压力，无论美股还是A股在这种改善中得到了反弹。也因为经济依然处在待转变过程中，金融市场呈现出波动容易放大的倾向。美国：等待“不宽松”的代价一季度的美股仍处在向上的状态，但是随着市场对于美联储货币政策预期转变的定价，流动性格局从缓解走向了的极限——美联储加息节奏的放缓和缩表依然延续，带动短端利率的不再回落。从美联储购债结构上也可以看出，随着当前政策的暂时性延续，久期持续拉长的状态没有变化，叠加中美合作和美国

8、私人部门的组合再平衡需求，也进一步扁平化了期限结构。在这种扁平化的过程中，我们注意到市场波动率节奏的加快通过财富效应持续降低着市场的通胀预期，名义端利率的不再下降抬拉着市场的实际利率上移，对于资产价格带来反馈冲击。图9：美股波动率预期上升图10：美信用利差大幅回落VIX美元3MLIBOR(